Hoạt động vốn của Ethena và sự đột phá trên thị trường Stablecoin

Vào tháng 8 năm 2023, một giao thức cho vay đã cung cấp tỷ lệ lợi nhuận hàng năm 8% cho $DAI, thu hút một lượng lớn nhà đầu tư đổ vào. Trong số đó, một nhà đầu tư đã tích lũy đầu tư 230.000 đồng $stETH, từng chiếm hơn 15% tổng số tiền gửi của giao thức này. Điều này đã buộc các bên liên quan phải đề xuất khẩn cấp, giảm lãi suất xuống 5%.

Chương trình trợ cấp ban đầu nhằm nâng cao tỷ lệ sử dụng $DAI, suýt nữa đã trở thành công cụ sinh lợi cao cho nhà đầu tư đơn lẻ.

Vào tháng 7 năm 2025, Ethena thông qua chiến lược tài kho bạc sáng tạo, đã thành công nâng cao tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của $sUSDe lên khoảng 12%, trong khi mức tăng trong một ngày của $ENA đạt 20%. Chiến lược tài kho bạc này, xuất phát từ hệ sinh thái Bitcoin, cuối cùng đã được áp dụng đầy đủ trong dự án USDe. Ethena khéo léo tận dụng thị trường vốn, xây dựng cơ chế tăng trưởng hai chiều giữa $ENA và $USDe trong thị trường chuỗi và thị trường chứng khoán.

Cạnh tranh trong hệ thống Stablecoin

Trong thị trường stablecoin, mỗi bên có những lợi thế riêng: một bên đã tạo ra khái niệm stablecoin, bên khác thì giành được lòng tin của người dùng nhờ vào tính tuân thủ, trong khi USDe lại nổi bật với khả năng vận hành vốn.

Khi chiến lược kho bạc của Ethena ra mắt, nhiều người có thể nghĩ rằng đây chỉ là một sự bắt chước đơn giản của xu hướng hiện tại. Tuy nhiên, sau khi phân tích sâu, phát hiện rằng Ethena thực sự đang cố gắng phá vỡ mô hình vốn có của hệ thống "hai đồng".

Truyền thống, các nhà phát hành stablecoin trên chuỗi thường phải đối mặt với tình huống phải lựa chọn giữa giá token giao thức và thị phần stablecoin. Ví dụ:

• Một giao thức chọn cách nâng cao giá trị đồng tiền của nó, trong vòng ba tháng tăng 83.4%, nhưng lượng phát hành Stablecoin của nó chỉ là 300 triệu đô la.
• Một giao thức đã tăng giá trị đồng token 43,2% trong vòng ba tháng, lượng phát hành stablecoin đạt 7,5 tỷ đô la.
• Ethena's ENA tăng 94.2% trong ba tháng, tổng phát hành USDe đạt 7.6 tỷ đô la.

Nguyên nhân cơ bản khiến sự cân bằng này khó duy trì là do thu nhập từ giao thức bị hạn chế. Nếu hướng thu nhập vào thị phần, giá token sẽ khó ổn định; ngược lại cũng vậy.

Trong toàn bộ thị trường Stablecoin, những người tham gia sớm đã thiết lập rào cản cao. Những người đến sau như Ethena, thì thông qua cơ chế đổi mới, đã chia sẻ ENA như là "quyền chọn" lợi nhuận cho các đối tác, đồng thời ưu tiên bảo vệ quyền chia cổ tức của những người nắm giữ USDe.

Theo ước tính của một cơ quan nghiên cứu, Ethena đã chia sẻ khoảng 400 triệu đô la lợi nhuận cho các chủ sở hữu USDe dưới dạng sUSDe kể từ khi thành lập, vượt qua ngưỡng vào mà các stablecoin truyền thống đặt ra.

Chiến lược đổi mới của Ethena

Ethena không chỉ vượt qua một số đối thủ cạnh tranh về thị phần stablecoin, mà hiệu suất của đồng token chính của nó cũng tốt hơn một số dự án nổi tiếng. Điều này không phải là ngẫu nhiên, mà là kết quả của việc Ethena cải cách sâu sắc cách thức truyền tải giá trị của hệ thống hai đồng.

Ethena đã ra mắt một chiến lược kho bạc mang tên StablecoinX, nhưng khác với các chiến lược kho bạc truyền thống:

• Một số dự án đặt cược vào việc tăng giá trị tài sản lâu dài.
• Một số dự án cố gắng ảnh hưởng đến thị trường bằng cách tăng cường lượng lưu thông.
• Còn một số dự án phụ thuộc vào quỹ hoặc một thực thể duy nhất để đẩy giá cổ phiếu lên nhằm kích thích sự tăng trưởng của đồng tiền.

So với đó, chiến lược StablecoinX của ENA dường như là một sự chuyển tiền nội bộ, nhưng thực chất là thông qua việc giảm lượng cung ENA để kích thích nhu cầu trên thị trường thứ cấp. Chi phí cho hoạt động này có thể kiểm soát, vì Ethena có thể trực tiếp thương thảo với các bên tài trợ chính.

Ethena áp dụng tuyến đường thao túng vốn, nổi bật trong cuộc cạnh tranh hệ thống hai đồng, điều này có thể là một trong những đổi mới lớn nhất trong lĩnh vực stablecoin trong những năm gần đây.

Thách thức trong ứng dụng thực tế

Mặc dù Ethena đã đạt được thành công trong hoạt động vốn, nhưng sự phát triển lâu dài thực sự vẫn cần phụ thuộc vào việc ứng dụng thực tế của USDe để phủ chi phí tạo lập thị trường.

Ethena luôn nỗ lực trên cả hai phương diện: trên chuỗi và ngoài chuỗi.

• Trên chuỗi: Hợp tác với các dự án khác, kích hoạt thị trường lãi suất trên chuỗi.
• Ngoài chuỗi: Hợp tác với các tổ chức tài chính truyền thống để phát triển mạng lưới blockchain mới, nhắm đến người dùng tổ chức.

Tuy nhiên, so với các stablecoin chính thống, USDe vẫn còn hạn chế trong tiến trình thanh toán xuyên biên giới, quỹ token hóa, ứng dụng sàn giao dịch và các lĩnh vực khác. Nếu mục tiêu của Ethena chỉ giới hạn trong DeFi trên chuỗi, thì những thành tựu hiện tại đã khá đáng kể. Nhưng để tiến vào thị trường tổ chức và nhà đầu tư cá nhân ngoài chuỗi, còn một chặng đường dài phía trước.

Ngoài ra, những thách thức tiềm năng mà ENA phải đối mặt bao gồm cơ chế chia sẻ chi phí sắp tới. Điều này có thể khiến ENA từ nguồn thu nhập của Ethena trở thành khoản nợ. Chỉ khi thực sự trở thành một sự thay thế cho các Stablecoin chính thống, ENA mới có thể bước vào vòng tuần hoàn tích cực thực sự. Hiện tại, Ethena vẫn đang điều chỉnh chiến lược để đối phó với áp lực.

Kết luận

Hoạt động vốn của Ethena đã cung cấp một hướng đi mới cho các dự án stablecoin khác. Tuy nhiên, kích thích vốn chỉ là bước khởi đầu, sự phát triển bền vững thực sự còn cần phải dựa vào ứng dụng thực tế để hỗ trợ. Về việc phân chia doanh thu từ giao thức, nhiều dự án vẫn cần thận trọng, bởi vì điều kiện tiên quyết là phải có doanh thu giao thức ổn định. Kích thích vốn có thể tạm thời nâng đỡ thị trường, nhưng thành công lâu dài còn cần nhu cầu thị trường thực và các kịch bản ứng dụng.