Ethena, Pendle và Aave: Phân tích một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá rủi ro cao
Khi độ hot của Ethena tăng lên, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá đông đúc đang hoạt động với tốc độ cao: thế chấp (e/s)USDe trên nền tảng cho vay để vay stablecoin, mua YT/PT trên một DEX để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT trở lại nền tảng cho vay để vòng lại đòn bẩy, từ đó kiếm điểm Ethena và các động lực bên ngoài khác. Kết quả hiển nhiên, mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính thống bị đẩy lên trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ cơn gió nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cách vận hành của chuỗi tài chính này, cơ chế thoát và thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Nhưng việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, thực sự nâng cao kỹ năng nằm ở việc phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", trong khi thiếu đi chính là cách nhìn rõ "tương lai" với nhiều khả năng khác nhau, và thực sự làm được - trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó thảo luận về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá如何运转:从「收益端」到「系统端」
Đường arbitrage này là: gửi eUSDe hoặc sUSDe( vào nền tảng cho vay, sUSDe là eUSDe sau khi thế chấp, mang lại lợi tức gốc), cho vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trên một DEX nào đó. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT vì đã tách lợi nhuận, luôn có thể mua được với giá chiết khấu, giữ đến khi đáo hạn để đổi lại theo tỷ lệ 1:1, kiếm được chênh lệch. Tất nhiên, "miếng bánh" thực sự là các điểm thưởng Ethena và các loại khuyến khích bên ngoài.
PT có được theo cách này, do có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho vay vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy, là để sử dụng đòn bẩy nhằm thu được điểm Ethena và những khoản lợi nhuận có tính đàn hồi cao trên một mức lợi nhuận tương đối chắc chắn.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chủ đạo trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Sau khi giới thiệu USDe eMode cho việc thế chấp PT, quy mô vay USDe khoảng 370 triệu đô la Mỹ, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT có đòn bẩy, mức sử dụng tăng từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay tập trung cao độ, hai chủ thể lớn nhất chiếm tổng cộng >61%. Mức độ tập trung này kết hợp với đòn bẩy vòng đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời cũng làm gia tăng sự mong manh của hệ thống.
Quy luật ở đây rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống cũng càng nhạy cảm. Bất kỳ biến động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này khuếch đại một cách tàn nhẫn.
Tại sao "thoát ra" lại trở nên khó khăn: Rào cản cấu trúc của một DEX
Khi thực hiện giảm đòn bẩy hoặc đóng vị trí vòng lặp đã đề cập ở trên, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước hạn, đổi lại stablecoin để trả nợ và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến khi đáo hạn, đổi 1:1 về tài sản cơ sở để trả nợ. Con đường này chậm hơn, nhưng an toàn hơn khi thị trường biến động.
Việc thoát trở nên khó khăn chủ yếu đến từ hai hạn chế cấu trúc của một số DEX:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp chuộc lại trước khi PT hết hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", phải xem xét thị trường thứ cấp, chịu đựng thử thách kép về độ sâu và biến động giá.
"Khoảng lợi suất tiềm ẩn" của AMM: AMM của một DEX hoạt động hiệu quả nhất trong khoảng lợi suất tiềm ẩn đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến việc định giá lợi suất vượt ra ngoài khoảng này, AMM có thể "ngừng hoạt động", giao dịch chỉ có thể thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, dẫn đến độ trượt giá và rủi ro thanh lý tăng vọt. Để ngăn ngừa rủi ro lan tỏa, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: Khi giá PT giảm xuống dưới một mức giá nhất định, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là bạn sẽ khó bán PT trong thời gian ngắn, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ cho đến khi đáo hạn.
Vì vậy, khi thị trường ổn định, việc rút lui thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và tính thanh khoản trở nên chật chội, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
Nền tảng cho vay "Phanh và Đệm": Giúp giảm đòn bẩy một cách có trật tự và kiểm soát
Đối mặt với sự cọ xát cấu trúc này, các nền tảng cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá PT chạm giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể bị đóng băng đến hạn; sau khi hết hạn, PT sẽ tự động phân giải thành tài sản cơ bản, sau đó sẽ được thanh toán/giải phóng an toàn, nhằm tránh tối đa sự chênh lệch thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Thanh toán nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt là 0, trước tiên hình thành một bộ đệm sau đó xử lý từng phần tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán thứ cấp sau khi thanh khoản phục hồi, còn PT thì giữ đến đáo hạn, tránh việc bị bán tháo một cách thụ động trên sổ lệnh có thanh khoản mỏng trên thị trường thứ cấp, từ đó làm tăng độ trượt giá.
Rút tiền trong danh sách trắng: Nếu nền tảng cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp sử dụng USDe để rút tiền mãn định cơ sở, giảm thiểu tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe trở nên căng thẳng, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ được định giá bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng do bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc chuyển đổi có ngưỡng và bước thực hiện, cần có đủ ký quỹ.
Nền tảng "Tự thích ứng" của Ethena: Hỗ trợ phân tách cấu trúc và lưu ký
Nền tảng cho vay có "phanh", trong khi đầu hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Trong tình trạng hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm độ mở phòng ngừa rủi ro và tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin có lúc đạt ~76,3%, sau đó giảm xuống khu vực ~50%, vẫn cao hơn so với các năm trước, có khả năng chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Từ khả năng đệm nhìn nhận: trong các kịch bản tịch thu LST cực đoan, ước tính ảnh hưởng ròng đến sự hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0.304%; 60 triệu đô la dự trữ đủ để hấp thụ những cú sốc như vậy ( chỉ chiếm khoảng 27% ), do đó ảnh hưởng thực chất đến việc neo giá và thanh toán có thể kiểm soát.
Quản lý và cách ly tài sản là một phần quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp trong sàn giao dịch, mà được thực hiện thông qua bên quản lý thứ ba để thanh toán ngoài sàn và cách ly tài sản. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp phải vấn đề về hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản được sử dụng làm tài sản đảm bảo vẫn độc lập và được bảo vệ về quyền sở hữu. Dưới cấu trúc cách ly này, quy trình khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa đến sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất tiềm ẩn" thay vì việc hỗ trợ USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân lớp, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát; điều thực sự cần được phòng ngừa là các sự kiện đuôi nơi đầu hỗ trợ bị tổn hại.
Bạn nên chú ý điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Dưới đây là 6 tín hiệu được tổng hợp có liên quan mật thiết đến các nền tảng cho vay, một DEX và Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển hàng ngày để giám sát.
Số lượng cho vay và tỷ lệ sử dụng USDe: Theo dõi liên tục tổng số lượng cho vay USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng đáng kể từ ~50% lên ~80%.
Tiếp xúc của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp của nền tảng cho vay ( khoảng ~43.5% ), cũng như hiệu ứng truyền dẫn của tỷ lệ sử dụng các stablecoin cốt lõi như USDT/USDC.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; Khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu ( như tổng hai địa chỉ lớn nhất ) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với các hoạt động đồng hướng có thể gây ra cú sốc thanh khoản ( trong kỳ báo cáo đạt đỉnh >61% ).
Độ gần gũi của khoảng lợi suất ẩn: Kiểm tra xem lợi suất ẩn của bể PT/YT mục tiêu có gần đến ranh giới khoảng đã được AMM thiết lập hay không; Gần hoặc vượt qua khoảng có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm và ma sát rút lui tăng.
Trạng thái oracle rủi ro PT: Chú ý đến khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; gần đến ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Trạng thái hỗ trợ Ethena: thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ do Ethena công bố. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin từ ~76.3% giảm xuống ~50%( phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ phí vốn và khả năng đệm hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lên kế hoạch ứng phó trước ) ví dụ: Tỷ lệ sử dụng ≥80% → Giảm số vòng lặp (.
Từ quan sát đến biên giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và hoạt động xung quanh "giới hạn rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý" trong vòng khép kín này.
) Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng để nâng cao lợi nhuận ( và tăng cường các động lực bên ngoài, ) sẽ đồng thời làm tăng độ nhạy cảm đối với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; số lần càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Hạn mức: Đặt số lần quay vòng tối đa và dư thừa ký quỹ tối thiểu ### như LTV/Factor Sức khỏe dưới hạn (.
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần của khoảng cách tăng cao.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm vòng; Chuyển sang "Giữ đến khi hết hạn" nếu cần.
) Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT đến hạn không thể được quy đổi, "Giữ đến hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là biện pháp tạm thời.
Giới hạn: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế phụ thuộc vào "bán ra trước khi đáo hạn".
Kích hoạt: Lợi suất tiềm ẩn vượt quá khoảng / Độ sâu thị trường giảm đột ngột / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và tiền ký quỹ, điều chỉnh thứ tự thoát; nếu cần, thiết lập thời gian đóng băng "chỉ giảm không tăng".
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần mức giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi bắt đầu giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: chênh lệch giá tối thiểu với giá đáy của oracle (buffer) và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng dự kiến / Kích hoạt tín hiệu đóng băng.
Hành động: Giảm dần vị thế, tăng cường cảnh báo thanh lý, thực hiện Hoán đổi nợ / Giảm đòn bẩy SOP, và nâng cao tần suất lấy dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, chuyển đổi eMode và các biện pháp khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có các ma sát như ngưỡng, chờ đợi, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Số dư có sẵn của công cụ / Thời gian cửa sổ và độ trượt tối đa có thể chịu đựng cùng với chi phí.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ vốn dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế ( để dần dần đóng vị thế/giữ đến hạn/đổi thưởng trong danh sách trắng ), và tạm ngừng chiến lược mở rộng vị thế.
Kết luận và hướng đi tương lai
Ethena và việc Kinh doanh chênh lệch giá với một DEX đã kết nối nền tảng cho vay, một DEX và Ethena thành một chuỗi dẫn truyền từ "độ nhạy thu nhập" đến "khả năng đàn hồi của hệ thống". Vòng quay ở đầu vốn đã đẩy cao độ nhạy, cấu trúc ràng buộc ở đầu thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, trong khi giao thức cung cấp đệm thông qua thiết kế quản lý rủi ro riêng.
Trong lĩnh vực DeFi, sự tiến bộ trong khả năng phân tích thể hiện qua cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta đã quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét lại "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng tỷ lệ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó có thể giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu trong hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng những hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: Dữ liệu lịch sử chỉ hiển thị "bức tranh tĩnh" của rủi ro, nhưng không thể cho chúng ta biết, khi bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi như thế nào thành sự sụp đổ động của hệ thống.
Để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn ở cuối và suy diễn con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào "kiểm tra căng thẳng" mang tính tiên đoán - đó chính là vai trò của mô hình giả lập. Nó cho phép chúng ta đưa tất cả các tín hiệu rủi ro ### như tỷ lệ sử dụng, độ tập trung, giá cả và các thông số khác ( vào một mô hình liên hợp được cấu thành từ các cơ chế cốt lõi của các giao thức trong một "bảng cát" số ), liên tục đặt câu hỏi "Nếu...... thì sẽ như thế nào?":.
Nếu giá ETH giảm 30% trong khi tỷ lệ phí chuyển sang âm, vị thế của tôi còn có thể trụ được bao lâu?
Để thoát an toàn, tôi cần chịu đựng mức trượt giá bao nhiêu?
Mức ký quỹ bảo đảm an toàn thấp nhất nên là bao nhiêu?
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
13 thích
Phần thưởng
13
6
Chia sẻ
Bình luận
0/400
AirdropSkeptic
· 08-03 14:26
Lại một món đồ chơi đùa với mọi người nữa lại đến.
Xem bản gốcTrả lời0
ChainDoctor
· 08-03 14:26
giao dịch chuột chơi ngày càng tốn kém
Xem bản gốcTrả lời0
OneBlockAtATime
· 08-03 14:20
Kiểm soát rủi ro mới là điều quan trọng, người mới cũng chơi đòn bẩy phải khóc chết.
Xem bản gốcTrả lời0
FlatlineTrader
· 08-03 14:06
bẫy không bẫy cũng không ảnh hưởng đến cuộc sống.
Xem bản gốcTrả lời0
RektButAlive
· 08-03 14:01
nhà tạo lập thị trường cũng quá tàn nhẫn rồi, họ đã cược vào pt.
Xem bản gốcTrả lời0
PriceOracleFairy
· 08-03 13:58
một vòng lặp đòn bẩy degen cổ điển khác... đã thấy bộ phim này trước đây và nó không bao giờ kết thúc tốt đẹp thật lòng mà nói
Phân tích chuỗi Kinh doanh chênh lệch giá Ethena: Rủi ro hệ thống và chiến lược phòng ngừa phía sau lợi nhuận cao
Ethena, Pendle và Aave: Phân tích một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá rủi ro cao
Khi độ hot của Ethena tăng lên, một chuỗi kinh doanh chênh lệch giá đông đúc đang hoạt động với tốc độ cao: thế chấp (e/s)USDe trên nền tảng cho vay để vay stablecoin, mua YT/PT trên một DEX để thu lợi, một phần vị thế lại cung cấp PT trở lại nền tảng cho vay để vòng lại đòn bẩy, từ đó kiếm điểm Ethena và các động lực bên ngoài khác. Kết quả hiển nhiên, mức độ thế chấp PT trên nền tảng cho vay tăng vọt, tỷ lệ sử dụng stablecoin chính thống bị đẩy lên trên 80%, toàn bộ hệ thống trở nên nhạy cảm hơn với bất kỳ cơn gió nào.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về cách vận hành của chuỗi tài chính này, cơ chế thoát và thiết kế quản lý rủi ro của các nền tảng liên quan. Nhưng việc hiểu cơ chế chỉ là bước đầu tiên, thực sự nâng cao kỹ năng nằm ở việc phân tích sự nâng cấp của khung. Chúng ta thường quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét "quá khứ", trong khi thiếu đi chính là cách nhìn rõ "tương lai" với nhiều khả năng khác nhau, và thực sự làm được - trước tiên xác định ranh giới rủi ro, sau đó thảo luận về lợi nhuận.
Kinh doanh chênh lệch giá如何运转:从「收益端」到「系统端」
Đường arbitrage này là: gửi eUSDe hoặc sUSDe( vào nền tảng cho vay, sUSDe là eUSDe sau khi thế chấp, mang lại lợi tức gốc), cho vay stablecoin, sau đó mua YT/PT trên một DEX nào đó. YT tương ứng với lợi nhuận trong tương lai, trong khi PT vì đã tách lợi nhuận, luôn có thể mua được với giá chiết khấu, giữ đến khi đáo hạn để đổi lại theo tỷ lệ 1:1, kiếm được chênh lệch. Tất nhiên, "miếng bánh" thực sự là các điểm thưởng Ethena và các loại khuyến khích bên ngoài.
PT có được theo cách này, do có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên nền tảng cho vay, đã trở thành điểm khởi đầu hoàn hảo cho vay vòng: "Thế chấp PT → Vay stablecoin → Mua PT/YT → Thế chấp lại". Làm như vậy, là để sử dụng đòn bẩy nhằm thu được điểm Ethena và những khoản lợi nhuận có tính đàn hồi cao trên một mức lợi nhuận tương đối chắc chắn.
Chuỗi tài chính này đã thay đổi thị trường cho vay như thế nào?
Tài sản được hỗ trợ bởi USDe dần trở thành tài sản thế chấp chủ đạo trên các nền tảng cho vay, tỷ lệ đã từng tăng lên khoảng 43,5%, và trực tiếp thúc đẩy tỷ lệ sử dụng của các stablecoin chính như USDT/USDC.
Sau khi giới thiệu USDe eMode cho việc thế chấp PT, quy mô vay USDe khoảng 370 triệu đô la Mỹ, trong đó khoảng 220 triệu (≈60%) phục vụ cho chiến lược PT có đòn bẩy, mức sử dụng tăng từ khoảng 50% lên khoảng 80%.
Nguồn cung USDe trên nền tảng cho vay tập trung cao độ, hai chủ thể lớn nhất chiếm tổng cộng >61%. Mức độ tập trung này kết hợp với đòn bẩy vòng đã khuếch đại lợi nhuận, đồng thời cũng làm gia tăng sự mong manh của hệ thống.
Quy luật ở đây rất đơn giản: Lợi nhuận càng hấp dẫn, vòng lặp càng đông đúc, toàn bộ hệ thống cũng càng nhạy cảm. Bất kỳ biến động nhỏ nào về giá cả, lãi suất hoặc tính thanh khoản đều sẽ bị chuỗi đòn bẩy này khuếch đại một cách tàn nhẫn.
Tại sao "thoát ra" lại trở nên khó khăn: Rào cản cấu trúc của một DEX
Khi thực hiện giảm đòn bẩy hoặc đóng vị trí vòng lặp đã đề cập ở trên, chủ yếu có hai con đường:
Thoát khỏi thị trường: Bán PT / YT trước hạn, đổi lại stablecoin để trả nợ và giải phóng.
Giữ đến khi đáo hạn: Giữ PT đến khi đáo hạn, đổi 1:1 về tài sản cơ sở để trả nợ. Con đường này chậm hơn, nhưng an toàn hơn khi thị trường biến động.
Việc thoát trở nên khó khăn chủ yếu đến từ hai hạn chế cấu trúc của một số DEX:
Thời hạn cố định: Không thể trực tiếp chuộc lại trước khi PT hết hạn, chỉ có thể bán trên thị trường thứ cấp. Nếu muốn "giảm đòn bẩy nhanh chóng", phải xem xét thị trường thứ cấp, chịu đựng thử thách kép về độ sâu và biến động giá.
"Khoảng lợi suất tiềm ẩn" của AMM: AMM của một DEX hoạt động hiệu quả nhất trong khoảng lợi suất tiềm ẩn đã được thiết lập. Khi tâm lý thị trường thay đổi dẫn đến việc định giá lợi suất vượt ra ngoài khoảng này, AMM có thể "ngừng hoạt động", giao dịch chỉ có thể thực hiện trên sổ lệnh mỏng hơn, dẫn đến độ trượt giá và rủi ro thanh lý tăng vọt. Để ngăn ngừa rủi ro lan tỏa, các nền tảng cho vay đã triển khai oracle rủi ro PT: Khi giá PT giảm xuống dưới một mức giá nhất định, thị trường sẽ bị đóng băng ngay lập tức. Điều này có thể tránh được nợ xấu, nhưng cũng có nghĩa là bạn sẽ khó bán PT trong thời gian ngắn, chỉ có thể chờ thị trường phục hồi hoặc giữ cho đến khi đáo hạn.
Vì vậy, khi thị trường ổn định, việc rút lui thường không khó, nhưng khi thị trường bắt đầu định giá lại và tính thanh khoản trở nên chật chội, việc rút lui trở thành điểm ma sát chính, cần chuẩn bị kế hoạch trước.
Nền tảng cho vay "Phanh và Đệm": Giúp giảm đòn bẩy một cách có trật tự và kiểm soát
Đối mặt với sự cọ xát cấu trúc này, các nền tảng cho vay làm thế nào để kiểm soát rủi ro? Nó được tích hợp một bộ "phanh và đệm".
Cơ chế đóng băng và giá đáy: Nếu giá PT chạm giá đáy của oracle và duy trì, thị trường liên quan có thể bị đóng băng đến hạn; sau khi hết hạn, PT sẽ tự động phân giải thành tài sản cơ bản, sau đó sẽ được thanh toán/giải phóng an toàn, nhằm tránh tối đa sự chênh lệch thanh khoản do cấu trúc thời hạn cố định gây ra.
Thanh toán nội bộ: Trong trường hợp cực đoan, phần thưởng thanh lý được đặt là 0, trước tiên hình thành một bộ đệm sau đó xử lý từng phần tài sản thế chấp: USDe sẽ được bán thứ cấp sau khi thanh khoản phục hồi, còn PT thì giữ đến đáo hạn, tránh việc bị bán tháo một cách thụ động trên sổ lệnh có thanh khoản mỏng trên thị trường thứ cấp, từ đó làm tăng độ trượt giá.
Rút tiền trong danh sách trắng: Nếu nền tảng cho vay nhận được danh sách trắng Ethena, có thể bỏ qua thị trường thứ cấp, trực tiếp sử dụng USDe để rút tiền mãn định cơ sở, giảm thiểu tác động và nâng cao khả năng thu hồi.
Ranh giới của công cụ hỗ trợ: Khi tính thanh khoản của USDe trở nên căng thẳng, Debt Swap có thể chuyển đổi nợ được định giá bằng USDe sang USDT/USDC; nhưng do bị ràng buộc bởi cấu hình E-mode, việc chuyển đổi có ngưỡng và bước thực hiện, cần có đủ ký quỹ.
Nền tảng "Tự thích ứng" của Ethena: Hỗ trợ phân tách cấu trúc và lưu ký
Nền tảng cho vay có "phanh", trong khi đầu hỗ trợ tài sản cần "hộp số tự động" của Ethena để hấp thụ cú sốc.
Trong tình trạng hỗ trợ cấu trúc và tỷ lệ phí vốn: Khi tỷ lệ phí vốn giảm hoặc chuyển sang âm, Ethena giảm độ mở phòng ngừa rủi ro và tăng cường hỗ trợ stablecoin; vào giữa tháng 5 năm 2024, tỷ lệ stablecoin có lúc đạt ~76,3%, sau đó giảm xuống khu vực ~50%, vẫn cao hơn so với các năm trước, có khả năng chủ động giảm áp lực trong chu kỳ phí vốn âm.
Từ khả năng đệm nhìn nhận: trong các kịch bản tịch thu LST cực đoan, ước tính ảnh hưởng ròng đến sự hỗ trợ tổng thể của USDe khoảng 0.304%; 60 triệu đô la dự trữ đủ để hấp thụ những cú sốc như vậy ( chỉ chiếm khoảng 27% ), do đó ảnh hưởng thực chất đến việc neo giá và thanh toán có thể kiểm soát.
Quản lý và cách ly tài sản là một phần quan trọng: Tài sản của Ethena không được lưu trữ trực tiếp trong sàn giao dịch, mà được thực hiện thông qua bên quản lý thứ ba để thanh toán ngoài sàn và cách ly tài sản. Điều này có nghĩa là, ngay cả khi sàn giao dịch gặp phải vấn đề về hoạt động hoặc thanh toán, những tài sản được sử dụng làm tài sản đảm bảo vẫn độc lập và được bảo vệ về quyền sở hữu. Dưới cấu trúc cách ly này, quy trình khẩn cấp hiệu quả mới có thể được thực hiện: nếu sàn giao dịch bị gián đoạn, bên quản lý có thể hủy bỏ các vị thế chưa thanh toán sau khi bỏ lỡ một số vòng thanh toán nhất định, giải phóng tài sản thế chấp, giúp Ethena nhanh chóng di chuyển các vị thế phòng ngừa đến sàn giao dịch khác, từ đó rút ngắn đáng kể khoảng thời gian rủi ro.
Khi sự sai lệch chủ yếu đến từ "định giá lại lợi suất tiềm ẩn" thay vì việc hỗ trợ USDe bị tổn hại, dưới sự bảo vệ của việc đóng băng oracle và xử lý phân lớp, rủi ro nợ xấu có thể kiểm soát; điều thực sự cần được phòng ngừa là các sự kiện đuôi nơi đầu hỗ trợ bị tổn hại.
Bạn nên chú ý điều gì: 6 tín hiệu rủi ro
Dưới đây là 6 tín hiệu được tổng hợp có liên quan mật thiết đến các nền tảng cho vay, một DEX và Ethena, có thể được sử dụng như bảng điều khiển hàng ngày để giám sát.
Số lượng cho vay và tỷ lệ sử dụng USDe: Theo dõi liên tục tổng số lượng cho vay USDe, tỷ lệ chiến lược PT đòn bẩy và đường cong tỷ lệ sử dụng. Tỷ lệ sử dụng lâu dài cao hơn ~80%, độ nhạy của hệ thống tăng đáng kể từ ~50% lên ~80%.
Tiếp xúc của nền tảng cho vay và hiệu ứng bậc hai của stablecoin: Chú ý đến tỷ lệ tài sản hỗ trợ USDe trong tổng số tài sản thế chấp của nền tảng cho vay ( khoảng ~43.5% ), cũng như hiệu ứng truyền dẫn của tỷ lệ sử dụng các stablecoin cốt lõi như USDT/USDC.
Độ tập trung và tái thế chấp: Giám sát tỷ lệ tiền gửi của các địa chỉ hàng đầu; Khi độ tập trung của các địa chỉ hàng đầu ( như tổng hai địa chỉ lớn nhất ) vượt quá 50-60%, cần cảnh giác với các hoạt động đồng hướng có thể gây ra cú sốc thanh khoản ( trong kỳ báo cáo đạt đỉnh >61% ).
Độ gần gũi của khoảng lợi suất ẩn: Kiểm tra xem lợi suất ẩn của bể PT/YT mục tiêu có gần đến ranh giới khoảng đã được AMM thiết lập hay không; Gần hoặc vượt qua khoảng có nghĩa là hiệu quả khớp lệnh giảm và ma sát rút lui tăng.
Trạng thái oracle rủi ro PT: Chú ý đến khoảng cách giữa giá thị trường PT và ngưỡng giá tối thiểu của oracle rủi ro trên nền tảng cho vay; gần đến ngưỡng là tín hiệu mạnh mẽ rằng chuỗi đòn bẩy cần "giảm tốc có trật tự".
Trạng thái hỗ trợ Ethena: thường xuyên kiểm tra cấu trúc dự trữ do Ethena công bố. Sự thay đổi tỷ lệ stablecoin từ ~76.3% giảm xuống ~50%( phản ánh chiến lược thích ứng với tỷ lệ phí vốn và khả năng đệm hệ thống.
Hơn nữa, bạn có thể thiết lập ngưỡng kích hoạt cho mỗi tín hiệu và lên kế hoạch ứng phó trước ) ví dụ: Tỷ lệ sử dụng ≥80% → Giảm số vòng lặp (.
Từ quan sát đến biên giới: Quản lý rủi ro và thanh khoản
Những tín hiệu này cuối cùng phải phục vụ cho việc kiểm soát rủi ro. Chúng ta có thể cố định chúng thành 4 "ranh giới" rõ ràng và hoạt động xung quanh "giới hạn rủi ro → ngưỡng kích hoạt → hành động xử lý" trong vòng khép kín này.
) Biên giới 1: Số lần lặp lại
Khi sử dụng đòn bẩy vòng để nâng cao lợi nhuận ( và tăng cường các động lực bên ngoài, ) sẽ đồng thời làm tăng độ nhạy cảm đối với giá cả, lãi suất và tính thanh khoản; số lần càng cao, không gian thoát càng nhỏ.
Hạn mức: Đặt số lần quay vòng tối đa và dư thừa ký quỹ tối thiểu ### như LTV/Factor Sức khỏe dưới hạn (.
Kích hoạt: Tỷ lệ sử dụng ≥ 80% / Lãi suất vay stablecoin tăng nhanh / Độ gần của khoảng cách tăng cao.
Hành động: Giảm bội số, bổ sung ký quỹ, tạm dừng thêm vòng; Chuyển sang "Giữ đến khi hết hạn" nếu cần.
) Biên giới 2: Ràng buộc thời hạn (PT)
PT đến hạn không thể được quy đổi, "Giữ đến hạn" nên được coi là con đường thông thường chứ không phải là biện pháp tạm thời.
Giới hạn: Đặt giới hạn quy mô cho các vị thế phụ thuộc vào "bán ra trước khi đáo hạn".
Kích hoạt: Lợi suất tiềm ẩn vượt quá khoảng / Độ sâu thị trường giảm đột ngột / Giá đáy của oracle gần kề.
Hành động: Tăng tỷ lệ tiền mặt và tiền ký quỹ, điều chỉnh thứ tự thoát; nếu cần, thiết lập thời gian đóng băng "chỉ giảm không tăng".
Biên giới 3: Trạng thái oracle
Giá gần mức giá thấp nhất hoặc kích hoạt đóng băng, có nghĩa là chuỗi bắt đầu giai đoạn giảm đòn bẩy có trật tự.
Giới hạn: chênh lệch giá tối thiểu với giá đáy của oracle (buffer) và khoảng thời gian quan sát ngắn nhất.
Kích hoạt: Chênh lệch giá ≤ Ngưỡng dự kiến / Kích hoạt tín hiệu đóng băng.
Hành động: Giảm dần vị thế, tăng cường cảnh báo thanh lý, thực hiện Hoán đổi nợ / Giảm đòn bẩy SOP, và nâng cao tần suất lấy dữ liệu.
Biên giới 4: Ma sát công cụ
Hoán đổi nợ, chuyển đổi eMode và các biện pháp khác có hiệu lực trong thời gian căng thẳng, nhưng có các ma sát như ngưỡng, chờ đợi, ký quỹ bổ sung và trượt giá.
Giới hạn: Số dư có sẵn của công cụ / Thời gian cửa sổ và độ trượt tối đa có thể chịu đựng cùng với chi phí.
Kích hoạt: Lãi suất vay hoặc thời gian chờ vượt ngưỡng / Độ sâu giao dịch giảm xuống dưới giới hạn.
Hành động: Dự trữ vốn dư thừa, chuyển đổi kênh thay thế ( để dần dần đóng vị thế/giữ đến hạn/đổi thưởng trong danh sách trắng ), và tạm ngừng chiến lược mở rộng vị thế.
Kết luận và hướng đi tương lai
Ethena và việc Kinh doanh chênh lệch giá với một DEX đã kết nối nền tảng cho vay, một DEX và Ethena thành một chuỗi dẫn truyền từ "độ nhạy thu nhập" đến "khả năng đàn hồi của hệ thống". Vòng quay ở đầu vốn đã đẩy cao độ nhạy, cấu trúc ràng buộc ở đầu thị trường đã nâng cao ngưỡng thoát, trong khi giao thức cung cấp đệm thông qua thiết kế quản lý rủi ro riêng.
Trong lĩnh vực DeFi, sự tiến bộ trong khả năng phân tích thể hiện qua cách nhìn nhận và sử dụng dữ liệu. Chúng ta đã quen với việc sử dụng các công cụ phân tích dữ liệu để xem xét lại "quá khứ", chẳng hạn như theo dõi sự thay đổi vị thế của các địa chỉ hàng đầu hoặc xu hướng tỷ lệ sử dụng của các giao thức. Điều này rất quan trọng, nó có thể giúp chúng ta nhận diện những điểm yếu trong hệ thống như đòn bẩy cao và độ tập trung. Nhưng những hạn chế của nó cũng rất rõ ràng: Dữ liệu lịch sử chỉ hiển thị "bức tranh tĩnh" của rủi ro, nhưng không thể cho chúng ta biết, khi bão thị trường ập đến, những rủi ro tĩnh này sẽ biến đổi như thế nào thành sự sụp đổ động của hệ thống.
Để nhìn rõ những rủi ro tiềm ẩn ở cuối và suy diễn con đường truyền dẫn của chúng, cần phải đưa vào "kiểm tra căng thẳng" mang tính tiên đoán - đó chính là vai trò của mô hình giả lập. Nó cho phép chúng ta đưa tất cả các tín hiệu rủi ro ### như tỷ lệ sử dụng, độ tập trung, giá cả và các thông số khác ( vào một mô hình liên hợp được cấu thành từ các cơ chế cốt lõi của các giao thức trong một "bảng cát" số ), liên tục đặt câu hỏi "Nếu...... thì sẽ như thế nào?":.
Nếu giá ETH giảm 30% trong khi tỷ lệ phí chuyển sang âm, vị thế của tôi còn có thể trụ được bao lâu?
Để thoát an toàn, tôi cần chịu đựng mức trượt giá bao nhiêu?
Mức ký quỹ bảo đảm an toàn thấp nhất nên là bao nhiêu?
Những cái này