Новий бум для публічних компаній: великий деконструкція економічної моделі резервів криптоактивів

Вступ

Станом на середину 2025 року, все більше публічних компаній починають включати криптоактиви (, особливо біткоїн ), до активів компанії. Дані показують, що лише в червні 2025 року 26 нових компаній додали біткоїн до балансу, що зробило загальну кількість компаній, які володіють BTC, близько 250.

Ці компанії охоплюють кілька галузей та різні країни. Багато компаній вважають обмежене постачання біткоїнів в 21 мільйон монет засобом захисту від інфляції та підкреслюють його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія поступово стає основною: станом на травень 2025 року вже 64 компанії, зареєстровані в SEC, загалом володіють приблизно 688,000 BTC, що становить близько 3-4% від загального постачання біткоїнів. Аналітики оцінюють, що у світі вже понад 100-200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.

! IOSG: новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Модель резерву криптоактивів

Коли публічна компанія розміщує частину активів на балансі в Криптоактиви, виникає одне основне питання: як вони фінансували покупку цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, які використовують стратегію криптокас, не покладаються на достатні грошові потоки від основного бізнесу.

Грошові потоки від основної діяльності

Хоча теоретично най"здоровішим" і найменш розмивним способом є покупка криптоактивів за рахунок вільного грошового потоку, що генерується основним бізнесом компанії, в реальності цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній самі по собі не мають достатньо стабільного та масштабного грошового потоку, щоб накопичити значні резерви BTC, ETH або SOL без залучення зовнішнього фінансування.

В якості типової компанії: ця компанія була заснована в 1989 році, спочатку вона була програмною компанією, що спеціалізується на бізнес-аналітиці, її основні продукти включають HyperIntelligence, AI аналітичні панелі та інші продукти, але ці продукти до сих пір можуть генерувати лише обмежений дохід. Насправді, щорічний операційний грошовий потік цієї компанії є від'ємним, що далеко від її інвестицій у біткойн в розмірі сотень мільярдів доларів. Таким чином, можна побачити, що її стратегія крипто-сховища з самого початку не базувалася на внутрішній прибутковості, а покладалася на зовнішні капітальні операції.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

фінансування на ринку капіталу

У компаній, які впроваджують стратегію крипто-сховища, найпоширенішим і масштабованим способом є фінансування через відкритий ринок, шляхом випуску акцій або облігацій для збору коштів, а отримані кошти використовуються для придбання біткойнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати масштабні крипто-сховища без використання нерозподіленого прибутку та в повній мірі запозичує фінансові інженерні методи традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційний випадок розмивного фінансування

У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія фінансує себе через додатковий випуск акцій, зазвичай відбувається дві речі:

1. Власність розмивається: частка акціонерів у компанії знижується.
2. Кожна акція (EPS) зменшилась: за незмінного чистого прибутку, збільшення загальної кількості акцій призводить до зниження EPS.

Ці ефекти зазвичай призводять до падіння ціни акцій, основними причинами є два:

• Логіка оцінки: якщо співвідношення прибутку до вартості (P/E) залишається незмінним, а EPS знижується, тоді ціна акцій також знизиться.
• Психологія ринку: Інвестори часто трактують залучення фінансування як нестачу коштів у компанії або як ознаку труднощів, особливо коли залучені кошти використовуються для ще не перевірених планів зростання. Крім того, значний приплив нових акцій на ринок може знизити ринкові ціни через тиск на пропозицію.

Один виняток: модель акціонерного капіталу з протидії розмиванню

Деяка компанія є типовим контрприкладом традиційного наративу "розведення акцій = шкода акціонерам". З 2020 року ця компанія активно використовує фінансування акцій для придбання біткоїнів, а її загальна кількість акцій в обігу зросла з менше ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів акцій до кінця 2024 року.

Хоча капітал був розбавлений, результати компанії часто кращі, ніж сам біткойн. Чому? Тому що компанія довгий час перебуває в стані "ринкова капіталізація вище чистої вартості її біткойнів", тобто так званий mNAV > 1.

Розуміння премії: що таке mNAV?

mNAV = компанії ринкова капіталізація / ( кількість BTC, що належить * ринкова ціна BTC )

• Коли mNAV > 1, ринок оцінює компанію вище за її справедливу ринкову вартість біткоїнів.

Іншими словами, коли інвестори отримують експозицію до біткоїнів через цю компанію, ціна, яку вони сплачують за одиницю, перевищує вартість безпосередньої покупки BTC. Ця премія відображає довіру ринку до капітальної стратегії компанії, а також може свідчити про те, що ринок вважає, що компанія пропонує важільну, активну управлінську експозицію до BTC.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Підтримка традиційної фінансової логіки

Хоча mNAV є криптоактивним показником вартості, концепція "торговельна ціна вище вартості базового активу" широко поширена у традиційних фінансах.

Компанія регулярно торгує за цінами, що перевищують бухгалтерську вартість або чисті активи, з кількох основних причин:

Дисконтований грошовий потік(DCF) метод оцінки

Інвестори звертають увагу на теперішню вартість майбутніх грошових потоків компанії, а не лише на її поточні активи.

Цей метод оцінки часто призводить до того, що ціна акцій компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в наступних випадках:

• Очікується зростання доходів та прибутковості
• Компанія має право на ціноутворення або технологічний/комерційний захист.

Прибуток та оцінка доходу з множником ( EBITDA )

У багатьох високорослих галузях компанії зазвичай використовують P/E( коефіцієнт ціни до прибутку) або множник доходів для оцінки:

• Компанії програмного забезпечення з високим зростанням можуть торгуватися з множником EBITDA 20-30 разів;
• Ранні компанії можуть торгуватися за 50-кратний дохід або більше, навіть якщо не мають прибутку.

Деяка компанія має переваги, яких не має сам біткойн: оболонка компанії, яка може підключитися до традиційних фінансових каналів. Як американська компанія, вона може випускати акції, облігації, а навіть і привілейовані акції для залучення готівки, і вона справді це зробила, і результат вражаючий.

Керівник компанії вміло використовує цю систему: він залучив десятки мільярдів доларів, випустивши безвідсоткові конвертовані облігації та нещодавно представлені інноваційні привілейовані акції, і всі ці кошти інвестував у біткойн.

Інвестори усвідомлюють, що компанія може використовувати "гроші інших" для масового придбання біткойнів, і така можливість не є легкою для відтворення окремими інвесторами. Премія компанії "не пов'язана з короткостроковим арбітражем NAV", а походить з високої довіри ринку до її здатності залучати та розподіляти капітал.

mNAV > 1 як реалізувати антирозбавлення

Коли торгова ціна компанії перевищує чисту вартість активів у біткоїнах (, тобто mNAV > 1), компанія може:

1. Випуск нових акцій за преміальною ціною
2. Використати залучені кошти для придбання більшої кількості биткоїнів (BTC)
3. Збільшити загальну позицію BTC
4. Сприяти синхронному зростанню NAV та корпоративної вартості

Навіть за умов збільшення обсягу акцій, кількість BTC на одну акцію (BTC/share) може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій операцією проти розмивання.

Що станеться, якщо mNAV < 1?

Коли mNAV < 1, це означає, що кожен долар акцій компанії представляє собою ринкову вартість BTC, що перевищує 1 долар (, принаймні на папері це так ).

З традиційної фінансової точки зору компанія торгує з дисконтом, тобто нижче її чистої вартості активів (NAV). Це створює виклики у розподілі капіталу. Якщо компанія в цій ситуації фінансує покупку акцій, а потім купує BTC, з точки зору акціонерів, вона насправді купує BTC за високою ціною, що призводить до:

• Розведення BTC/монета( кількість BTC на акцію)
• і зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли компанія стикається з ситуацією, коли mNAV < 1, вона не зможе продовжувати підтримувати той же «випуск нових акцій → купівля BTC → підвищення BTC/монета» ефект маховика.

То які ще є варіанти?

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, велика деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Викуп акцій, а не продовження купівлі BTC

Коли mNAV < 1, викуп акцій компанії є дією, що приносить додаткову вартість, причини включають:

• Ви викуповуєте акції за ціною, нижчою за їхню внутрішню вартість BTC
• Зі зменшенням кількості обігових акцій, BTC/монета зросте

Керівники компанії чітко висловлювалися: якщо mNAV нижче 1, найкраща стратегія - викуп акцій, а не продовження купівлі BTC.

Спосіб перший: випуск пріоритетних акцій

Привілейовані акції є змішаними цінними паперами, які займають проміжне місце між боргом і звичайними акціями в капітальній структурі компанії. Вони зазвичай забезпечують фіксований дивіденд, не мають права голосу і мають пріоритет при розподілі прибутку та ліквідації перед звичайними акціями. На відміну від боргу, привілейовані акції не потребують погашення основної суми; на відміну від звичайних акцій, вони можуть забезпечити більш передбачуваний дохід.

Деяка компанія випустила три види привілейованих акцій: STRK, STRF та STRC.

STRF є найпрямішим інструментом: це незворотний постійний привілейований акцій, який виплачує фіксований грошовий дивіденд у розмірі 10% річних на номінал $100. Він не має опцій конвертації акцій і не бере участі в зростанні акцій компанії, лише забезпечує дохід.

Ринкова ціна STRF буде коливатися навколо наступної логіки:

• Якщо компанії потрібно залучити фінансування, вона випустить більше STRF, що призведе до збільшення пропозиції та зниження ціни;
• Якщо попит на доходи на ринку різко зросте (, як у періоди низьких процентних ставок ), ціна STRF зросте, тим самим знижуючи ефективну дохідність;
• Це формує механізм саморегулювання цін, діапазон цін зазвичай досить вузький (, наприклад, $80-$100 ), що визначається попитом на дохідність та попитом і пропозицією.

Оскільки STRF є неконвертованим, в принципі непогашуваним інструментом (, якщо не виникають податкові або капітальні тригери ), його поведінка подібна до безстрокових облігацій, компанія може повторно використовувати його для "доларової" покупки BTC, без необхідності повторного фінансування.

STRK подібний до STRF, річна дивідендна ставка становить 8%, але має одну ключову особливість: коли ціна акцій компанії перевищує $1,000, її можна конвертувати в звичайні акції за співвідношенням 10:1, що фактично вбудовує глибоко безглуздий опціон на купівлю, надаючи тривалі можливості зростання для власників.

STRK має надзвичайну привабливість як для компаній, так і для інвесторів, причини включають:

Несиметричні можливості зростання для акціонерів компанії:

• Кожна акція STRK продається приблизно за $85, 10 акцій можуть залучити $850;
• Якщо в майбутньому конвертувати в 1 акцію компанії, це дорівнює тому, що компанія купує BTC за $850 на даний момент, але лише в разі, якщо ціна акцій зросте понад $1,000, вона буде розводити;
• Тому під час періоду, коли ціна акцій < $1,000 є не розмиваючою, навіть після конвертації вона відображає зростання вартості, що виникло внаслідок попереднього накопичення BTC.

Дохід від стабільної структури:

• STRK кожного кварталу виплачує дивіденди $2, річний $8;
• Якщо ціна впаде до $50, дохідність зросте до 16%, що приверне покупців для підтримки ціни;
• Ця структура робить STRK схожим на "облігацію з опціонами": захист при падінні, участь при зростанні.

Мотивація інвесторів та стимули для переходу:

• Коли ціна акцій компанії перевищує $1,000, у власників є стимул конвертувати їх у звичайні акції;
• З подальшим зростанням акцій ( до $5,000 або $10,000 ), дивіденди STRK стають незначними (, дохідність лише близько 0.8% ), прискорюючи перетворення;
• Врешті-решт сформується природний вихідний канал, який перетворить тимчасове фінансування в довгострокову структуру акціонерів.

Компанія також залишає за собою право викупити STRK, якщо умови включають залишкову кількість невикористаних акцій, що становить менше 25%, або виникають особливі обставини, такі як податкові.

У порядку ліквідації STRF та STRK переважають над звичайними акціями, але поступаються борговим зобов'язанням.

Коли компанія знаходиться в стані mNAV < 1