Ethena, Pendle e Aave: uma análise de uma cadeia de arbitragem de alto risco

Com a crescente popularidade da Ethena, uma cadeia de arbitragem congestionada está operando em alta velocidade: hipotecando (e/s)USDe em plataformas de empréstimo para emprestar stablecoins, comprando YT/PT em algum DEX para obter retornos, e parte da posição repõe PT na plataforma de empréstimo para alavancar ainda mais, visando ganhar pontos Ethena e outros incentivos externos. O resultado é evidente: a exposição ao colateral de PT nas plataformas de empréstimo aumentou drasticamente, com a taxa de utilização de stablecoins mainstream sendo empurrada para acima de 80%, tornando todo o sistema mais sensível a qualquer movimento.

Este artigo irá aprofundar a operação desta cadeia de financiamento, o mecanismo de saída e o design de controle de risco das plataformas relacionadas. No entanto, entender o mecanismo é apenas o primeiro passo; o verdadeiro avanço de um especialista reside na análise da atualização do quadro. Muitas vezes, habituamo-nos a usar ferramentas de análise de dados para revisar o "passado", enquanto o que falta é exatamente como visualizar as várias possibilidades do "futuro" e realmente fazer - primeiro definir os limites de risco, depois discutir os rendimentos.

Arbitragem como funciona: do "lado do rendimento" ao "lado do sistema"

Este caminho de Arbitragem é: depositar eUSDe ou sUSDe( na plataforma de empréstimos, onde sUSDe é o eUSDe após a garantia, com rendimento nativo ), emprestar stablecoins e, em seguida, comprar YT/PT em algum DEX. YT corresponde ao rendimento futuro, enquanto PT, por ter o rendimento desmembrado, pode sempre ser adquirido a um desconto, mantendo-se até o vencimento para ser trocado na proporção de 1:1, lucrando com a diferença. Claro, o verdadeiro "grande prêmio" são os incentivos externos como os pontos Ethena.

Assim, o PT obtido pode ser utilizado como colateral na plataforma de empréstimos, tornando-se o ponto de partida perfeito para um empréstimo em ciclo: "Colateralizar PT → Empréstimo de moeda estável → Comprar PT/YT → Recolateralizar". Fazer isso é para buscar, com alavancagem, recompensas de alta elasticidade como os pontos Ethena, em um retorno relativamente certo.

Como esta cadeia de financiamento reescreveu o mercado de empréstimos?

• Os ativos suportados por USDe estão a tornar-se gradualmente a garantia principal nas plataformas de empréstimo, com uma quota que chegou a cerca de 43,5%, e isso aumentou diretamente a taxa de utilização das stablecoins principais USDT/USDC.

• Após a introdução do USDe eMode para o colateral de PT, o montante de empréstimos em USDe é de aproximadamente 370 milhões de dólares, dos quais cerca de 220 milhões (≈60%) servem para estratégias de PT alavancadas, com a taxa de utilização a disparar de cerca de 50% para cerca de 80%.

• A oferta de USDe nas plataformas de empréstimo está altamente concentrada, com os dois principais sujeitos a totalizar >61%. Essa concentração, juntamente com a alavancagem cíclica, amplifica os rendimentos e também agrava a vulnerabilidade do sistema.

A regra aqui é simples: quanto mais atraente o retorno, mais congestionada a circulação, e todo o sistema se torna mais sensível. Qualquer pequena oscilação de preço, taxa de juros ou liquidez será amplificada implacavelmente por esta cadeia de alavancagem.

Por que "sair" se tornou difícil: as restrições estruturais de um DEX

Para reduzir a alavancagem ou fechar a posição do ciclo mencionado, existem principalmente duas opções:

• Saída mercantil: vender PT / YT antes do vencimento, trocar por stablecoins para reembolsar e desbloquear.

• Manter até o vencimento: manter PT até o vencimento, trocar 1:1 de volta ao ativo subjacente e reembolsar. Este caminho é mais lento, mas mais seguro em momentos de volatilidade do mercado.

A dificuldade de saída vem principalmente de duas restrições estruturais de um determinado DEX:

• Prazo fixo: Não é possível resgatar diretamente antes do vencimento do PT, apenas é possível vender no mercado secundário. Para "reduzir rapidamente a alavancagem", é necessário observar o mercado secundário e suportar o duplo teste de profundidade e volatilidade de preços.

• A "faixa de rendimento implícito" do AMM: O AMM de um DEX é mais eficiente dentro da faixa de rendimento implícito predefinida. Uma vez que a mudança no sentimento do mercado leva a uma precificação de rendimento que ultrapassa essa faixa, o AMM pode "desativar-se", e as transações só podem ocorrer em livros de ordens mais finos, aumentando rapidamente o slippage e o risco de liquidação. Para evitar a proliferação de riscos, as plataformas de empréstimo implementaram oráculos de risco PT: quando o preço do PT cai para um determinado preço mínimo, o mercado é congelado diretamente. Isso pode evitar inadimplências, mas também significa que você terá dificuldade em vender PT a curto prazo, tendo que esperar o mercado se recuperar ou manter até o vencimento.

Portanto, sair quando o mercado está estável geralmente não é difícil, mas quando o mercado começa a reavaliar e a liquidez se torna escassa, a saída torna-se um ponto de atrito principal, necessitando de um plano de contingência preparado com antecedência.

A "Frenagem e Amortecimento" das Plataformas de Empréstimo: Tornar a Desalavancagem Ordenada e Controlável

Perante este tipo de fricção estrutural, como é que as plataformas de empréstimo controlam o risco? Elas incorporaram um conjunto de mecanismos de "travão e amortecimento":

• Mecanismo de congelamento e preço base: se o preço do PT atingir o preço base do oráculo e se mantiver, o mercado relacionado pode ser congelado até ao vencimento; após o vencimento, o PT se decompõe naturalmente em ativos subjacentes, seguido de liquidação/remoção segura, a fim de evitar ao máximo o desvio de liquidez causado pela estrutura de prazo fixo.

• Liquidação interna: em situações extremas, a recompensa de liquidação é definida como 0, primeiro formando um buffer e depois tratando os ativos colaterais em segmentos: USDe será vendido no mercado secundário após a restauração da liquidez, enquanto a PT será mantida até o vencimento, evitando a venda passiva em um livro de pedidos com liquidez escassa no mercado secundário, aumentando assim o deslizamento.

• Resgate em lista branca: Se a plataforma de empréstimos obtiver a lista branca Ethena, poderá contornar o mercado secundário e resgatar diretamente a moeda estável subjacente com USDe, reduzindo o impacto e aumentando a recuperação.

• Limites das ferramentas de suporte: Quando a liquidez do USDe estiver temporariamente apertada, o Debt Swap poderá converter a dívida denominada em USDe para USDT/USDC; no entanto, devido às restrições da configuração E-mode, a migração tem limiares e etapas, exigindo garantias mais robustas.

A "Base Adaptativa" da Ethena: Suporte a Estruturas e Isolamento de Custódia

As plataformas de empréstimos têm "travão", enquanto o lado de suporte de ativos precisa da "caixa de velocidades automática" da Ethena para absorver o impacto.

• No estado de suporte de estrutura e taxa de financiamento: quando a taxa de financiamento diminui ou se torna negativa, a Ethena reduz a exposição de hedge e aumenta o suporte para stablecoins; em meados de maio de 2024, a proporção de stablecoins chegou a ~76,3%, depois caiu para a área de ~50%, ainda alta em comparação com anos anteriores, conseguindo reduzir a pressão ativamente durante o ciclo de taxa de financiamento negativa.

• Do ponto de vista da capacidade de amortecimento: no cenário extremo de confisco LST, a estimativa do impacto líquido no suporte geral ao USDe é de cerca de 0,304%; 60 milhões de dólares em reservas são suficientes para absorver esse tipo de impacto (, que representa cerca de 27% ), portanto, o impacto substancial na ancoragem e no pagamento é controlável.

• A custódia e a segregação de ativos são um elemento chave: os ativos da Ethena não são armazenados diretamente na exchange, mas são liquidadas fora da bolsa e segregadas através de um terceiro custódio. Isso significa que, mesmo que a própria exchange enfrente problemas operacionais ou de pagamento, esses ativos, que atuam como colateral, permanecem independentes em termos de propriedade e protegidos. Sob essa estrutura de segregação, um processo de emergência eficiente pode ser implementado: se a exchange for interrompida, o custódio pode cancelar posições não liquidadas após perder um certo número de ciclos de liquidação, liberando o colateral e ajudando a Ethena a transferir rapidamente suas posições de hedge para outra exchange, reduzindo assim significativamente a janela de exposição ao risco.

Quando a desvio principal vem da "reprecificação da taxa de retorno implícita" e não da deterioração do suporte ao USD, sob a proteção do congelamento do oráculo e do tratamento em camadas, o risco de contas a receber ruins é controlável; o que realmente precisa ser prevenido com foco são os eventos extremos de deterioração do suporte.

O que você deve prestar atenção: 6 sinais de risco

Os 6 sinais resumidos abaixo estão altamente relacionados com as plataformas de empréstimo, um DEX e a Ethena, podendo ser utilizados como um painel diário para monitorização.

1. Empréstimos e taxa de utilização do USDe: monitorizar continuamente o montante total de empréstimos em USDe, a proporção da estratégia de PT alavancada e a curva de taxa de utilização. A taxa de utilização manteve-se acima de ~80% a longo prazo, a sensibilidade do sistema aumentou significativamente de ~50% para ~80% durante o período do relatório (.

2. Exposição da plataforma de empréstimos e o efeito em segunda ordem das stablecoins: atenção à proporção de ativos apoiados pelo USDe no total de colaterais da plataforma de empréstimos ), cerca de ~43,5% (, bem como o efeito de transmissão sobre a taxa de utilização de stablecoins principais como USDT/USDC.

3. Concentração e Rehipoteca: monitorar a proporção de depósitos dos principais endereços; quando a concentração dos principais endereços ), como a soma dos dois maiores, (, exceder 50-60%, deve-se estar atento ao impacto de liquidez que suas operações em conjunto podem causar ), pico do período de relatório >61% (.

4. Grau de proximidade da faixa de rendimento implícito: verificar se o rendimento implícito do pool PT/YT alvo se aproxima da fronteira da faixa definida pelo AMM; estar próximo ou ultrapassar a faixa significa que a eficiência da correspondência diminui e a fricção de saída aumenta.

5. Estado do oráculo de risco PT: Fique atento à distância entre o preço de mercado PT e o limite mínimo do oráculo de risco da plataforma de empréstimos; a proximidade do limite é um forte sinal de que a cadeia de alavancagem precisa de uma "desaceleração ordenada".

6. Estado de suporte da Ethena: verifique regularmente a composição das reservas divulgadas pela Ethena. A mudança na proporção de stablecoins ), como a queda de ~76,3% para ~50% (, reflete sua estratégia de adaptação à taxa de financiamento e à capacidade de amortecimento do sistema.

Mais adiante, você pode definir um limite de ativação para cada sinal e planejar com antecedência as ações a serem tomadas ), por exemplo: utilização ≥ 80% → reduzir o número de ciclos (.

Da Observação à Fronteira: Gestão de Risco e Liquidez

Esses sinais devem, em última análise, servir ao controle de riscos. Podemos solidificá-los em 4 "limites" claros e operar em torno do ciclo fechado de "limite de risco → limiar de disparo → ação de disposição".

) Limite 1: Múltiplo de ciclo

A alavancagem em loop, ao aumentar os rendimentos ### e sobrepor incentivos externos, ( também amplifica a sensibilidade ao preço, taxa de juros e liquidez; quanto maior o múltiplo, menor a margem de saída.

Limite: Definir o número máximo de ciclos e o mínimo de margem de garantia ), como o limite inferior do LTV/Fator de Saúde (.

Disparo: utilização ≥ 80% / taxa de juros de empréstimo de stablecoin a subir rapidamente / aumento da proximidade do intervalo.

Ação: reduzir múltiplos, adicionar margem, pausar novos ciclos; mudar para "manter até o vencimento" se necessário.

) limite 2: restrições de prazo ###PT(

Não é possível resgatar antes do vencimento do PT; "Manter até ao vencimento" deve ser considerado como um caminho regular e não como uma solução temporária.

Limite: Definir um limite de tamanho para posições que dependem de "vender antes do vencimento".

Disparo: a taxa de retorno implícita ultrapassa a faixa / A profundidade do mercado cai abruptamente / O preço mínimo do oráculo está próximo.

Ação: aumentar a proporção de caixa e margem, ajustar a prioridade de saída; estabelecer um período de congelamento "só reduzir, não aumentar" se necessário.

) Limite 3: Estado do oráculo

O preço se aproxima do limite inferior ou aciona um congelamento, significando que a rede entra em uma fase de desaceleração ordenada de desalavancagem.

Limite: a diferença mínima de preço em relação ao preço base do oráculo ###buffer( e a janela de observação mais curta.

Trigger: Spread ≤ preset threshold / Freeze signal triggered.

Ação: Redução segmentada de posição, aumento do aviso prévio de liquidação, execução de Debt Swap / SOP de redução de alavancagem, e aumento da frequência de sondagem de dados.

) limite 4: fricção de ferramentas

A troca de dívida, a migração para eMode e outras opções são eficazes durante períodos de tensão, mas existem fricções como limiares, tempos de espera, margem adicional e slippage.

Limite: limite de disponibilidade da ferramenta/janela de tempo e máximo deslizamento e custo suportável.

Disparar: taxa de juros do empréstimo ou tempo de espera excede o limite / profundidade de negociação cai abaixo do limite.

Ação: Reservar fundos em excesso, alternar para o canal alternativo ### para fechamento gradual/manter até o vencimento/resgate na lista branca (, e suspender a expansão da estratégia.

Conclusão e Direções Futuras

A arbitragem entre a Ethena e um determinado DEX conectou a plataforma de empréstimos, um DEX e a Ethena numa cadeia de condução desde a "magnetização de rendimento" até a "elasticidade do sistema". O ciclo no lado dos fundos aumentou a sensibilidade, enquanto as restrições estruturais no lado do mercado elevaram a barreira de saída, e o protocolo oferece um amortecimento através do seu próprio design de gestão de risco.

No campo DeFi, a evolução da capacidade de análise é refletida na forma como olhamos e usamos os dados. Estamos habituados a usar ferramentas de análise de dados para rever o "passado", como rastrear as mudanças nas posições dos endereços principais ou as tendências na utilização de protocolos. Isso é importante, pois pode ajudar a identificar vulnerabilidades sistêmicas, como alta alavancagem e concentração. Mas suas limitações também são evidentes: os dados históricos apresentam um "instantâneo estático" do risco, mas não conseguem nos dizer como esses riscos estáticos se transformarão em um colapso dinâmico do sistema quando a tempestade do mercado chegar.

Para entender os riscos ocultos e suas trajetórias de transmissão, é necessário introduzir testes de estresse proativos - essa é a função do modelo de simulação. Ele nos permite parametrizar todos os sinais de risco, como ) taxa de utilização, concentração, preço e outros (, colocando-os em um modelo conjunto composto pelos mecanismos centrais dos protocolos em um sandbox digital ), questionando repetidamente "e se...... o que aconteceria?":

• Se o preço do ETH cair 30% e a taxa de financiamento se tornar negativa, quanto tempo ainda consigo sustentar minha posição?

• Para sair com segurança, quanto deslizamento preciso suportar?

• Qual deve ser a margem de segurança mínima?

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