Nova onda de empresas listadas: desconstrução do modelo econômico de reservas de ativos de criptografia

Introdução

Até meados de 2025, cada vez mais empresas cotadas na bolsa começam a incluir ativos de criptografia (, especialmente a moeda Bitcoin ), na alocação de ativos do tesouro da empresa. Os dados mostram que apenas em junho de 2025, 26 novas empresas incluíram Bitcoin no balanço patrimonial, elevando o número total de empresas que possuem BTC no mundo para cerca de 250.

Estas empresas abrangem vários setores e diferentes países e regiões. Muitas empresas veem a oferta limitada de 21 milhões de bitcoins como uma ferramenta de hedge contra a inflação e enfatizam suas características de baixa correlação com ativos financeiros tradicionais. Essa estratégia está se tornando silenciosamente mainstream: até maio de 2025, 64 empresas registradas na SEC detinham um total de aproximadamente 688.000 BTC, o que representa cerca de 3-4% do suprimento total de bitcoins. Analistas estimam que mais de 100-200 empresas em todo o mundo já incorporaram ativos de criptografia em suas demonstrações financeiras.

modelo de reservas de ativos de criptografia

Quando uma empresa listada aloca parte de seu balanço patrimonial em ativos de criptografia, uma questão central surge: como elas financiam a compra desses ativos? Ao contrário das instituições financeiras tradicionais, a maioria das empresas que adotam a estratégia de tesouraria em criptografia não depende de um fluxo de caixa abundante de suas operações principais para se sustentar.

Fluxo de caixa das operações principais

Embora a forma mais "saudável" e menos dilutiva, em teoria, seja comprar ativos de criptografia com o fluxo de caixa livre gerado pelos negócios principais da empresa, na prática, essa abordagem é quase inviável. A maioria das empresas carece de um fluxo de caixa suficientemente estável e em grande escala, tornando impossível acumular grandes reservas de BTC, ETH ou SOL sem recorrer a financiamento externo.

Tomando uma empresa como exemplo típico: a empresa foi fundada em 1989, originalmente era uma empresa de software focada em inteligência comercial, com seus principais produtos incluindo HyperIntelligence, painéis de análise de IA, entre outros, mas esses produtos ainda geram apenas uma receita limitada até hoje. Na verdade, o fluxo de caixa operacional anual da empresa é negativo, muito distante do investimento de centenas de bilhões de dólares em bitcoin. Assim, fica claro que a estratégia do seu tesouro de criptografia não se baseou desde o início na lucratividade interna, mas sim na operação de capital externo.

financiamento do mercado de capitais

Entre as empresas cotadas que adotam a estratégia de tesouraria emcriptação, a forma mais comum e escalável é através do financiamento no mercado público, emitindo ações ou obrigações para angariar fundos, e utilizando os rendimentos para adquirir ativos de criptografia como o Bitcoin. Este modelo permite que as empresas construam grandes tesourarias emcriptação sem utilizar os lucros retidos, aproveitando plenamente as metodologias de engenharia financeira dos mercados de capitais tradicionais.

Emissão de ações: caso tradicional de financiamento dilutivo

Na maioria dos casos, a emissão de novas ações vem acompanhada de custos. Quando uma empresa emite ações adicionais para financiar-se, geralmente ocorrem duas coisas:

1. A propriedade é diluída: a proporção de ações dos acionistas existentes na empresa diminui.
2. Lucro por ação ( EPS ) em queda: o aumento do capital social resulta na diminuição do EPS, enquanto o lucro líquido permanece inalterado.

Estes efeitos geralmente levam a uma queda nos preços das ações, principalmente por duas razões:

• Lógica de avaliação: se o P/E( se mantiver inalterado e o EPS cair, o preço das ações também cairá.
• Psicologia do mercado: Os investidores costumam interpretar o financiamento como uma falta de capital ou uma situação difícil para a empresa, especialmente quando os fundos obtidos são destinados a planos de crescimento ainda não validados. Além disso, a pressão de oferta resultante da grande quantidade de novas ações entrando no mercado também pode reduzir os preços.

![IOSG：上市公司新热潮，加 ativos de criptografia储备经济模型大解构])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp(

)# Uma exceção: modelo de ações anti-diluição

Uma empresa é um exemplo típico que se desvia da narrativa tradicional "diluição de ações = prejuízo para os acionistas". Desde 2020, a empresa tem ativamente financiado através de ações para comprar Ativos de criptografia, com suas ações em circulação total aumentando de menos de 100 milhões para mais de 224 milhões até o final de 2024.

Apesar da diluição do capital, o desempenho da empresa tende a ser melhor do que o próprio Bitcoin. Por quê? Porque a empresa tem estado há muito tempo em um estado de "valor de mercado superior ao seu valor líquido em Bitcoin", o chamado mNAV > 1.

Compreender o prêmio: o que é mNAV?

mNAV = valor de mercado da empresa / ### quantidade de BTC detida * preço de mercado do BTC(

• Quando o mNAV > 1, o mercado atribui à empresa uma avaliação superior ao valor justo de mercado dos bitcoins que possui.

Em outras palavras, quando os investidores obtêm exposição ao Bitcoin através da empresa, o preço pago por unidade é superior ao custo de compra direta do BTC. Este prêmio reflete a confiança do mercado na estratégia de capital da empresa e pode também representar a percepção do mercado de que a empresa oferece exposição ao BTC alavancada e de gestão ativa.

![IOSG：上市公司新热潮，Ativos de criptografia储备经济模型大解构])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# Apoio à lógica financeira tradicional

Apesar de o mNAV ser um indicador de valorização nativo da encriptação, o conceito de "preço de negociação acima do valor dos ativos subjacentes" já é amplamente conhecido nas finanças tradicionais.

As razões pelas quais a empresa costuma negociar a preços superiores ao valor contábil ou ao ativo líquido são as seguintes:

Fluxo de caixa descontado ### DCF ( método de avaliação

Os investidores estão interessados no valor presente dos fluxos de caixa futuros da empresa, e não apenas nos ativos que possui atualmente.

Este método de avaliação frequentemente leva os preços de negociação das empresas a estarem muito acima do seu valor contábil, especialmente em situações como as seguintes:

• Expectativa de crescimento da receita e da margem de lucro
• A empresa possui poder de precificação ou uma barreira técnica/comercial.

Valoração por múltiplos de lucro e receita ) EBITDA (

Em muitos setores de alto crescimento, as empresas geralmente usam o P/E) índice preço/lucro( ou múltiplos de receita para avaliação:

• Empresas de software de alto crescimento podem ser negociadas a múltiplos de 20-30 vezes o EBITDA;
• Empresas iniciais podem ser negociadas a 50 vezes a receita ou mais, mesmo sem lucros.

Uma empresa possui vantagens que o próprio Bitcoin não tem: uma estrutura empresarial que pode acessar canais de financiamento tradicionais. Como uma empresa listada nos EUA, pode emitir ações, obrigações e até ações preferenciais para arrecadar dinheiro, e de fato fez isso, com resultados surpreendentes.

O líder da empresa utilizou habilmente este sistema: ele arrecadou bilhões de dólares emitindo títulos conversíveis com taxa de juro zero e o recente produto inovador de ações preferenciais, e investiu todo esse capital em Bitcoin.

Os investidores reconhecem que a empresa é capaz de utilizar "o dinheiro dos outros" para comprar Bitcoin em grande escala, e essa oportunidade não é facilmente replicável por investidores individuais. O prémio da empresa "não está relacionado com a arbitragem de NAV a curto prazo", mas sim com a elevada confiança do mercado na sua capacidade de aquisição e alocação de capital.

![IOSG: Nova onda de empresas de capital aberto, grande desconstrução do modelo econômico de reservas de ativos de criptografia])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# mNAV > 1 como implementar a anti-diluição

Quando o preço de negociação da empresa é superior ao valor líquido dos ativos de criptografia em Bitcoin que possui ###, ou seja, mNAV > 1(, a empresa pode:

1. Emitir novas ações a um preço premium
2. Destinar os fundos angariados para a compra de mais moedas de criptografia Bitcoin )BTC(
3. Aumentar a posição total de BTC
4. Impulsionar a NAV e o valor da empresa a subir em sincronia

Mesmo com o aumento das ações em circulação, a quantidade de BTC por ação )BTC/share( pode permanecer estável ou até aumentar, tornando a emissão de novas ações uma operação de anti-diluição.

)# O que acontece se mNAV < 1?

Quando mNAV < 1, significa que cada dólar de ações da empresa representa um valor de mercado de BTC superior a 1 dólar ###, pelo menos do ponto de vista contábil é assim (.

Do ponto de vista das finanças tradicionais, a empresa está sendo negociada com desconto, ou seja, abaixo do seu valor líquido de ativos )NAV(. Isso traz desafios na alocação de capital. Se a empresa, nessa situação, financiar-se com ações para comprar BTC, do ponto de vista dos acionistas, na verdade, está comprando BTC a um preço elevado, o que leva a:

• Diluição de BTC/moeda) quantidade de BTC por moeda(
• e reduzir o valor dos acionistas existentes

Quando a empresa enfrenta uma situação em que mNAV < 1, ela não conseguirá continuar a manter o efeito de roda de "emissão de novas ações → compra de BTC → aumento de BTC/ação".

Então, qual é a escolha?

![IOSG：上市公司新热潮，加密货币储备经济模型大解构])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# Recomprar ações, em vez de continuar a comprar BTC

Quando mNAV < 1, a recompra de ações da empresa é um ato de aumento de valor, por várias razões:

• Você está recomprando ações a um preço inferior ao seu valor intrínseco em BTC
• Com a redução do número de ações em circulação, o BTC/moeda aumentará.

Os líderes da empresa já afirmaram claramente: se o mNAV estiver abaixo de 1, a melhor estratégia é recomprar ações em vez de continuar a comprar BTC.

Método 1: Emissão de ações preferenciais

As ações preferenciais são um tipo de título híbrido, situado entre a dívida e as ações ordinárias na estrutura de capital da empresa. Elas normalmente oferecem dividendos fixos, não têm direito a voto e têm prioridade sobre as ações ordinárias na distribuição de lucros e na liquidação. Ao contrário da dívida, as ações preferenciais não precisam de reembolso do capital; ao contrário das ações ordinárias, elas podem oferecer uma receita mais previsível.

Uma empresa emitiu três tipos de ações preferenciais: STRK, STRF e STRC.

STRF é a ferramenta mais direta: trata-se de uma ação preferencial permanente não conversível, que paga um dividendo em dinheiro fixo de 10% ao ano sobre um valor nominal de $100. Não possui opção de conversão em ações e não participa da valorização das ações da empresa, oferecendo apenas rendimento.

O preço de mercado do STRF irá oscilar em torno da seguinte lógica:

• Se a empresa precisar de financiamento, emitirá mais STRF, aumentando a oferta e fazendo com que o preço desça;
• Se a demanda do mercado por retornos aumentar ### como em períodos de taxas de juro baixas (, o preço do STRF aumentará, reduzindo assim a taxa de retorno efetiva;
• Isso formou um mecanismo de autoajuste de preços, a faixa de preços geralmente é estreita ) por exemplo $80-$100 (, impulsionado pela demanda de rendimento e pela oferta e demanda.

Devido ao fato de que o STRF é uma ferramenta não conversível e basicamente não resgatável ), a menos que ocorram condições de gatilho fiscal ou de capital (, seu comportamento é semelhante ao de um título perpétuo, permitindo que a empresa o utilize repetidamente para "comprar na baixa" BTC, sem necessidade de refinanciamento.

O STRK é semelhante ao STRF, com um rendimento anual de 8%, mas adiciona uma característica chave: quando o preço das ações da empresa ultrapassa $1.000, pode ser convertido em ações ordinárias na proporção de 10:1, o que equivale a embutir uma opção de compra profundamente fora do dinheiro, oferecendo aos detentores uma oportunidade de valorização a longo prazo.

STRK tem uma forte atratividade tanto para as empresas quanto para os investidores, e as razões incluem:

Oportunidades assimétricas de alta para acionistas da empresa:

• O preço de cada ação STRK é de cerca de $85, 10 ações podem arrecadar $850;
• Se no futuro converter em 1 ação da empresa, equivale à empresa comprar BTC a $850 atualmente, mas apenas se o preço da ação subir acima de $1.000 é que haverá diluição;
• Portanto, durante o período em que o preço das ações<$1,000, não é dilutivo, mesmo após a conversão, reflete a valorização resultante da acumulação anterior de BTC.

Estrutura de rendimento estável:

• STRK paga dividendos trimestrais de $2, com uma taxa anual de $8;
• Se o preço cair para $50, a taxa de retorno subirá para 16%, atraindo a compra que sustenta o preço;
• Esta estrutura faz com que o STRK se comporte como um "título com opções": defensivo em queda e participativo em alta.

Motivos dos investidores e incentivos à conversão:

• Quando o preço das ações da empresa ultrapassar $1,000, os detentores têm o incentivo de converter em ações ordinárias;
• À medida que o preço das ações sobe ainda mais ), se atingir $5,000 ou $10,000 (, o dividendo do STRK torna-se insignificante ), com um rendimento de apenas cerca de 0.8% (, acelerando a conversão;
• Formar um canal de saída natural, transformando o financiamento temporário em uma estrutura de acionistas a longo prazo.

A empresa também reserva o direito de resgatar STRK, sendo as condições que o número restante de ações não convertidas seja inferior a 25% ou ocorra uma situação especial de desencadeamento, como questões fiscais.

Na ordem de liquidação, STRF e STRK têm prioridade sobre as ações ordinárias, mas estão abaixo da dívida.

Quando a empresa está em mNAV < 1