Gelombang Baru Perusahaan Publik: Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto

Pendahuluan

Pada pertengahan 2025, semakin banyak perusahaan publik mulai memasukkan Aset Kripto ( terutama Bitcoin ) ke dalam alokasi aset kas perusahaan. Data menunjukkan bahwa hanya pada bulan Juni 2025, ada 26 perusahaan baru yang memasukkan Bitcoin ke dalam neraca mereka, sehingga total perusahaan yang memiliki BTC di seluruh dunia mencapai sekitar 250 perusahaan.

Perusahaan-perusahaan ini mencakup berbagai industri dan negara yang berbeda. Banyak perusahaan memandang pasokan Bitcoin yang terbatas sebanyak 21 juta sebagai alat lindung nilai terhadap inflasi, dan menekankan karakteristiknya yang memiliki korelasi rendah dengan aset keuangan tradisional. Strategi ini perlahan-lahan menuju arus utama: hingga Mei 2025, sudah ada 64 perusahaan yang terdaftar di SEC yang secara total memiliki sekitar 688.000 BTC, yang merupakan sekitar 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Analis memperkirakan, di seluruh dunia sudah ada lebih dari 100-200 perusahaan yang memasukkan aset kripto ke dalam laporan keuangan.

model cadangan aset kripto

Ketika perusahaan publik mengalokasikan sebagian dari neraca mereka ke Aset Kripto, satu pertanyaan inti muncul: bagaimana mereka membiayai pembelian aset ini? Berbeda dengan lembaga keuangan tradisional, sebagian besar perusahaan yang menerapkan strategi brankas kripto tidak bergantung pada arus kas yang melimpah dari bisnis inti mereka untuk mendukungnya.

Arus Kas dari Usaha Utama

Meskipun secara teori cara yang paling "sehat" dan paling tidak memicu dilusi adalah dengan menggunakan arus kas bebas yang dihasilkan oleh bisnis inti perusahaan untuk membeli aset kripto, dalam praktiknya cara ini hampir tidak mungkin dilakukan. Sebagian besar perusahaan itu sendiri kekurangan arus kas yang cukup stabil dan besar, sehingga sama sekali tidak dapat mengakumulasi cadangan BTC, ETH, atau SOL dalam jumlah besar tanpa bantuan pembiayaan eksternal.

Sebagai contoh tipikal suatu perusahaan: Perusahaan ini didirikan pada tahun 1989, awalnya merupakan perusahaan perangkat lunak yang fokus pada kecerdasan bisnis, dengan bisnis utama termasuk HyperIntelligence, dasbor analitik AI, dan produk lainnya, tetapi produk-produk ini hingga saat ini masih hanya dapat menghasilkan pendapatan terbatas. Faktanya, arus kas operasional tahunan perusahaan tersebut negatif, jauh dari skala investasi ratusan miliar dolar AS dalam Bitcoin. Dari sini dapat dilihat bahwa strategi kas kripto mereka sejak awal bukanlah berdasarkan profitabilitas internal, melainkan bergantung pada operasi modal eksternal.

Pembiayaan Pasar Modal

Dalam perusahaan yang terdaftar yang mengadopsi strategi enkripsi gudang, cara yang paling umum dan dapat diskalakan adalah melalui pembiayaan pasar terbuka, dengan menerbitkan saham atau obligasi untuk mengumpulkan dana, dan menggunakan hasilnya untuk membeli koin kripto seperti Bitcoin. Model ini memungkinkan perusahaan untuk membangun gudang enkripsi berskala besar tanpa menggunakan laba ditahan, dan sepenuhnya memanfaatkan metode rekayasa keuangan dari pasar modal tradisional.

Menerbitkan saham: Kasus pembiayaan dilusi tradisional

Dalam kebanyakan kasus, penerbitan saham baru disertai dengan biaya. Ketika perusahaan melakukan penawaran saham baru untuk membiayai, biasanya akan terjadi dua hal:

1. Kepemilikan tereduksi: Persentase kepemilikan pemegang saham yang ada menurun di perusahaan.
2. Setiap Laba per Saham (EPS) menurun: Dalam keadaan laba bersih tidak berubah, peningkatan total saham menyebabkan penurunan EPS.

Efek ini biasanya menyebabkan harga saham turun, ada dua alasan utama:

• Logika penilaian: Jika rasio harga terhadap laba (P/E) tetap sama, sementara EPS menurun, harga saham juga akan turun.
• Psikologi pasar: Investor sering mengartikan pendanaan sebagai kekurangan dana perusahaan atau dalam kesulitan, terutama ketika dana yang diperoleh digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum terverifikasi. Selain itu, tekanan pasokan dari banyaknya saham baru yang masuk ke pasar juga dapat menurunkan harga pasar.

sebuah pengecualian: model ekuitas anti-pengenceran

Sebuah perusahaan adalah contoh tipikal yang menyimpang dari narasi tradisional "dilusi saham = kerugian pemegang saham". Sejak 2020, perusahaan ini telah aktif melakukan pembiayaan ekuitas untuk membeli Bitcoin, jumlah saham yang beredar meningkat dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir 2024.

Meskipun ekuitas tereduksi, kinerja perusahaan sering kali lebih baik daripada Bitcoin itu sendiri. Mengapa? Karena perusahaan tersebut telah lama berada dalam keadaan "nilai pasar lebih tinggi daripada nilai bersih Bitcoin yang dimiliki", yang dikenal sebagai mNAV > 1.

Memahami Premium: Apa itu mNAV?

mNAV = nilai pasar perusahaan / ( jumlah BTC yang dimiliki * harga pasar BTC )

• Ketika mNAV > 1, pasar memberikan valuasi perusahaan lebih tinggi dari nilai pasar wajar Bitcoin yang dimilikinya.

Dengan kata lain, ketika investor mendapatkan eksposur Bitcoin melalui perusahaan ini, harga yang dibayarkan per unit lebih tinggi daripada biaya untuk membeli BTC secara langsung. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar terhadap strategi modal perusahaan, dan juga mungkin mewakili pandangan pasar bahwa perusahaan menawarkan eksposur BTC yang terleverage dan dikelola secara aktif.

Dukungan logika keuangan tradisional

Meskipun mNAV adalah indikator valuasi yang berasal dari kripto, konsep "harga transaksi lebih tinggi dari nilai aset dasar" sudah umum dalam keuangan tradisional.

Perusahaan sering kali diperdagangkan pada harga yang lebih tinggi dari nilai buku atau aset bersih karena beberapa alasan berikut:

Diskonto Arus Kas(DCF)Metode Penilaian

Investor memperhatikan nilai sekarang dari arus kas masa depan perusahaan, dan bukan hanya aset yang saat ini dimiliki.

Metode penilaian ini sering kali menyebabkan harga perdagangan perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai bukunya, terutama dalam situasi berikut ini:

• Pendapatan dan proyeksi margin keuntungan meningkat
• Perusahaan memiliki hak penetapan harga atau moat teknis/bisnis

Valuasi Berganda Pendapatan dan Laba ( EBITDA )

Dalam banyak industri dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan biasanya menggunakan P/E( rasio harga terhadap laba) atau kelipatan pendapatan untuk penilaian:

• Perusahaan perangkat lunak dengan pertumbuhan tinggi mungkin diperdagangkan dengan rasio 20-30 kali EBITDA;
• Perusahaan awal meskipun tidak memiliki keuntungan, mungkin diperdagangkan dengan 50 kali pendapatan atau lebih tinggi.

Sebuah perusahaan memiliki keunggulan yang tidak dimiliki oleh Bitcoin itu sendiri: sebuah cangkang perusahaan yang dapat terhubung dengan saluran pembiayaan tradisional. Sebagai perusahaan yang terdaftar di AS, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, bahkan saham preferen untuk mengumpulkan uang tunai, dan memang ia telah melakukannya, dan hasilnya sangat luar biasa.

Pemimpin perusahaan dengan cerdik memanfaatkan sistem ini: ia mengumpulkan miliaran dolar dengan menerbitkan obligasi konversi tanpa bunga dan produk saham preferen inovatif yang baru diluncurkan, dan menginvestasikan semua dana ini ke dalam Bitcoin.

Investor menyadari bahwa perusahaan mampu menggunakan "uang orang lain" untuk membeli Bitcoin dalam skala besar, dan kesempatan ini tidak mudah untuk direplikasi oleh investor individu. Premium perusahaan "tidak terkait dengan arbitrase NAV jangka pendek", tetapi berasal dari tingkat kepercayaan pasar yang tinggi terhadap kemampuan perusahaan dalam mendapatkan dan mengalokasikan modal.

mNAV > 1 bagaimana cara mencapai anti-pengenceran

Ketika harga perdagangan perusahaan lebih tinggi dari nilai bersih aset Bitcoin yang dimiliki ( yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat:

1. Menerbitkan saham baru dengan harga premium
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk membeli lebih banyak Aset Kripto ( koin BTC )
3. Menambahkan total kepemilikan BTC
4. Mendorong NAV dan nilai perusahaan untuk naik secara bersamaan

Meskipun jumlah saham yang beredar meningkat, kepemilikan BTC per saham (BTC/share) juga mungkin tetap stabil atau bahkan meningkat, sehingga penerbitan saham baru menjadi operasi anti-dilusi.

Apa yang akan terjadi jika mNAV < 1?

Ketika mNAV < 1, itu berarti nilai pasar BTC yang diwakili oleh setiap dolar saham perusahaan lebih dari 1 dolar ( setidaknya secara akuntansi demikian ).

Dari sudut pandang keuangan tradisional, perusahaan sedang diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aset bersih (NAV). Ini akan membawa tantangan dalam alokasi modal. Jika perusahaan dalam situasi ini membiayai dengan saham dan kemudian membeli BTC, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya mereka membeli BTC dengan harga tinggi, sehingga:

• Pengenceran BTC/koin ( jumlah BTC yang dimiliki per koin )
• dan mengurangi nilai pemegang saham yang ada

Ketika perusahaan menghadapi situasi mNAV < 1, ia tidak akan dapat terus mempertahankan efek roda terbang "menerbitkan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/saham".

Lalu apa pilihan yang ada saat ini?

Membeli kembali saham, bukan terus membeli BTC

Ketika mNAV < 1, pembelian kembali saham perusahaan adalah tindakan peningkatan nilai, alasannya termasuk:

• Anda sedang membeli kembali saham dengan harga di bawah nilai intrinsik BTC-nya
• Seiring dengan berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/share akan meningkat

Pemimpin perusahaan pernah menyatakan dengan jelas: jika mNAV di bawah 1, strategi terbaik adalah membeli kembali saham daripada terus membeli BTC.

Cara 1: Menerbitkan saham preferen

Saham preferen adalah jenis sekuritas campuran yang berada di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya memberikan dividen tetap, tidak memiliki hak suara, dan memiliki prioritas atas saham biasa dalam pembagian laba dan likuidasi. Berbeda dengan utang, saham preferen tidak perlu dilunasi pokoknya; berbeda dengan saham biasa, ia dapat memberikan pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

Sebuah perusahaan telah menerbitkan tiga jenis saham preferen: STRK, STRF, dan STRC.

STRF adalah alat yang paling langsung: ini adalah jenis saham preferen permanen yang tidak dapat dikonversi, membayar dividen tunai tetap 10% per tahun berdasarkan nilai nominal $100. Ini tidak memiliki opsi konversi saham, dan tidak berpartisipasi dalam kenaikan saham perusahaan, hanya menyediakan pendapatan.

Harga pasar STRF akan berfluktuasi di sekitar logika berikut:

• Jika perusahaan membutuhkan pendanaan, akan ada penerbitan STRF tambahan, sehingga meningkatkan pasokan dan menurunkan harga;
• Jika permintaan pasar terhadap hasil meningkat ( seperti pada periode suku bunga rendah ), harga STRF akan naik, sehingga menurunkan tingkat hasil efektif;
• Ini membentuk mekanisme penyesuaian harga, rentang harga biasanya cukup sempit ( misalnya $80-$100 ), didorong oleh permintaan hasil dan penawaran.

Karena STRF adalah alat yang tidak dapat dikonversi dan pada dasarnya tidak dapat ditebus ( kecuali jika memenuhi kondisi pemicu pajak atau modal ), perilakunya mirip dengan obligasi permanen, perusahaan dapat menggunakannya berulang kali untuk "membeli di dasar" BTC tanpa perlu pembiayaan ulang.

STRK mirip dengan STRF, dengan dividen tahunan sebesar 8%, tetapi menambahkan satu fitur kunci: dapat dikonversi menjadi saham biasa dengan rasio 10:1 ketika harga saham perusahaan melebihi $1.000, yang setara dengan menyematkan opsi call out-of-the-money yang dalam, memberikan kesempatan kenaikan jangka panjang bagi pemegangnya.

STRK memiliki daya tarik yang sangat kuat bagi perusahaan dan investor, alasannya termasuk:

Peluang Naik Asimetris untuk Pemegang Saham Perusahaan:

• Harga per saham STRK sekitar $85, 10 saham dapat mengumpulkan $850;
• Jika di masa depan ditukar menjadi 1 saham perusahaan, sama dengan perusahaan membeli BTC saat ini dengan biaya $850, tetapi hanya jika harga saham naik di atas $1.000 yang akan mendilusi;
• Oleh karena itu, selama harga saham<$1,000 adalah non-dilutif, bahkan setelah konversi, masih mencerminkan apresiasi yang dihasilkan dari akumulasi BTC sebelumnya.

Struktur Pendapatan Stabil:

• STRK membagikan dividen $2 setiap kuartal, dengan imbal hasil tahunan $8;
• Jika harga turun ke $50, tingkat pengembalian akan naik menjadi 16%, menarik dukungan pembeli untuk menopang harga;
• Struktur ini membuat STRK berperilaku seperti "obligasi dengan opsi": defensif saat turun, berpartisipasi saat naik.

Motivasi Investor dan Insentif Konversi:

• Ketika harga saham perusahaan menembus $1,000, pemegang memiliki dorongan untuk mengonversi menjadi saham biasa;
• Seiring dengan meningkatnya harga saham ( menjadi $5.000 atau $10.000 ), dividen STRK menjadi tidak berarti ( dengan imbal hasil hanya sekitar 0,8% ), percepat konversi;
• Akhirnya membentuk saluran keluar alami, mengubah pendanaan sementara menjadi struktur pemegang saham jangka panjang.

Perusahaan juga mempertahankan hak untuk menebus STRK, dengan syarat termasuk jumlah saham yang belum dikonversi tersisa di bawah 25% atau munculnya kondisi khusus seperti pajak.

Dalam urutan penyelesaian, STRF dan STRK lebih unggul dibandingkan saham biasa, tetapi lebih rendah dari utang.

Ketika perusahaan berada dalam keadaan mNAV < 1