Ethena, Pendle et Aave : une analyse d'une chaîne d'arbitrage à haut risque
Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage encombrée fonctionne à grande vitesse : en prêtant des stablecoins sur la plateforme de prêt avec la garantie de (e/s)USDe, en achetant des YT/PT sur un DEX pour obtenir des rendements, une partie des positions remet PT sur la plateforme de prêt pour augmenter l'effet de levier, afin de gagner des points Ethena et d'autres incitations externes. Le résultat est évident, l'exposition de garantie de PT sur la plateforme de prêt a considérablement augmenté, le taux d'utilisation des stablecoins principaux a été poussé à plus de 80 %, et l'ensemble du système est devenu plus sensible à tout changement.
Cet article va approfondir le fonctionnement de cette chaîne de financement, le mécanisme de sortie, ainsi que la conception de gestion des risques des plateformes associées. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape ; le véritable avancement pour les experts réside dans l'analyse de la mise à niveau du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour réviser le "passé", alors qu'il nous manque précisément comment percevoir les différentes possibilités du "futur", et réussir véritablement à - d'abord délimiter les frontières des risques, puis discuter des bénéfices.
Arbitrage comment ça fonctionne : du « côté des bénéfices » au « côté du système »
Ce parcours d'arbitrage est : déposer eUSDe ou sUSDe( sUSDe sur une plateforme de prêt en tant que garantie d'eUSDe, avec des rendements natifs), emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT sur un DEX. YT correspond aux rendements futurs, tandis que PT, ayant été dépouillé de ses rendements, peut toujours être acheté à prix réduit, à conserver jusqu'à l'échéance pour un remboursement de 1:1, réalisant ainsi un profit sur la différence. Bien sûr, le véritable "gros morceau" ce sont des incitations externes comme les points Ethena.
Ainsi obtenu, le PT, qui peut lui-même être utilisé comme garantie sur la plateforme de prêt, devient le point de départ parfait pour un prêt circulaire : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantir". Cette approche vise à utiliser l'effet de levier pour obtenir des rendements élevés et flexibles, comme les points Ethena, sur des bénéfices relativement certains.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché des prêts ?
Les actifs soutenus par l'USDe sont progressivement devenus la principale garantie sur les plateformes de prêt, atteignant une part d'environ 43,5 %, ce qui a directement augmenté le taux d'utilisation des stablecoins principaux USDT/USDC.
Après l'introduction de l'USDe dans le mode eMode pour le prêt PT, le volume d'emprunt en USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions ( ≈ 60% ) sert à des stratégies PT levées, le taux d'utilisation ayant grimpé d'environ 50% à environ 80%.
L'approvisionnement en USDe sur les plateformes de prêt est fortement concentré, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 %. Cette concentration, associée à un effet de levier cyclique, amplifie les rendements tout en exacerbant la vulnérabilité du système.
La règle ici est simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, et plus l'ensemble du système devient sensible. Le moindre changement de prix, de taux d'intérêt ou de liquidité sera impitoyablement amplifié par cette chaîne de levier.
Pourquoi le « retrait » devient difficile : contraintes structurelles d'un certain DEX
Pour réduire l'effet de levier ou liquider la position cyclique mentionnée ci-dessus, il y a principalement deux options :
Sortie du marché : Vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour rembourser et déverrouiller.
Détention jusqu'à l'échéance : détenir des PT jusqu'à l'échéance, remboursement 1:1 des actifs sous-jacents. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr en période de volatilité du marché.
La difficulté de sortie provient principalement de deux contraintes structurelles d'un certain DEX :
Durée fixe : Avant l'échéance de PT, il n'est pas possible de le racheter directement, il faut vendre sur le marché secondaire. Pour "réduire rapidement l'effet de levier", il faut se fier à l'humeur du marché secondaire et supporter les doubles épreuves de la profondeur et des fluctuations de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM d'un DEX est le plus efficace dans la plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le sentiment du marché change et que le prix du rendement dépasse cette plage, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent être exécutées que sur un carnet d'ordres plus mince, ce qui entraîne une augmentation rapide du slippage et du risque de liquidation. Pour prévenir l'exposition au risque, les plateformes de prêt ont déployé un oracle de risque PT : lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela peut éviter des créances douteuses, mais cela signifie également qu'il sera difficile de vendre du PT à court terme, vous ne pouvez attendre que le marché se rétablisse ou conserver jusqu'à l'échéance.
Ainsi, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à redéfinir les prix et que la liquidité devient encombrée, la sortie devient un point de friction majeur, nécessitant une préparation préalable.
La « Frein et Amortissement » des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de frottement structurel, comment les plateformes de prêt contrôlent-elles les risques ? Elles intègrent un mécanisme de "frein et d'amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix de base : si le prix du PT atteint le prix de base de l'oracle et se maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé et liquidé/débloqué, afin d'éviter autant que possible les débordements de désalignement de liquidité causés par la structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, un tampon est d'abord formé puis les garanties sont traitées par étapes : USDe sera vendu sur le marché secondaire une fois que la liquidité sera rétablie, tandis que le PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi une vente forcée sur un carnet de commandes peu liquide sur le marché secondaire, ce qui amplifie le glissement.
Rachat sur liste blanche : Si la plateforme de prêt obtient la liste blanche d'Ethena, elle peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec des USDe, réduisant l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils de support : lorsque la liquidité de l'USDe est tendue par phases, le Debt Swap peut convertir la dette libellée en USDe en USDT/USDC ; mais soumis aux contraintes de configuration de l'E-mode, la migration a des seuils et des étapes, nécessitant des marges plus suffisantes.
La « Base Adaptive » d'Ethena : support de la structure et isolation de la garde
Les plateformes de prêt ont un "frein", tandis que le côté des actifs soutenus a besoin de la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Sur l'état des structures de soutien et des taux de financement : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit l'exposition de couverture et augmente le soutien des stablecoins ; mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est retombée dans la zone d'environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant une réduction proactive de la pression pendant les cycles de taux de financement négatifs.
D'un point de vue de la capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de saisie LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; 60 millions de dollars de réserves suffisent pour absorber ce type de choc ( ne représentant qu'environ 27 % de celui-ci ), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est contrôlable.
La garde et l'isolement des actifs sont une étape clé : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur la bourse, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que, même si la bourse elle-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de remboursement, ces actifs en tant que garanties sont indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture isolée, des processus d'urgence efficaces peuvent être mis en œuvre : par exemple, si la bourse est interrompue, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant ainsi les garanties, et aidant Ethena à transférer rapidement les positions de couverture vers d'autres bourses, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le décalage provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" plutôt que de l'endommagement du soutien USDe, et sous la protection de la gel des oracles et de la gestion par couches, le risque de créances douteuses est maîtrisable ; ce qui nécessite réellement une attention particulière, ce sont les événements extrêmes liés à l'endommagement du côté support.
Ce à quoi vous devriez prêter attention : 6 signaux de risque
Les 6 signaux résumés ci-dessous sont fortement liés aux plateformes de prêt, à un DEX et à Ethena, et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour la surveillance.
Emprunt et taux d'utilisation de USDe : Suivi continu du montant total des emprunts de USDe, de la part des stratégies PT levées et de la courbe de taux d'utilisation. Le taux d'utilisation est resté longtemps supérieur à ~80 %, la sensibilité du système a considérablement augmenté de ~50 % à ~80 % au cours de la période de rapport (.
Exposition des plateformes de prêt et effets de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant l'USDe dans le total des garanties des plateformes de prêt ), environ ~43,5 % (, ainsi qu'à l'effet de transmission sur l'utilisation des stablecoins principaux comme l'USDT/USDC.
Concentration et re-mise en collatéral : surveiller la part des dépôts des adresses principales ; lorsque la concentration des adresses principales ), comme la somme des deux plus grandes (, dépasse 50-60 %, il faut être vigilant sur les impacts potentiels de liquidité causés par leurs opérations dans la même direction ), pic de la période de rapport >61% (.
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite de la piscine cible PT/YT approche la limite de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une baisse de l'efficacité des correspondances et une augmentation des frictions de sortie.
État des oracles de risque PT : surveillez la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; se rapprocher du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "décélérer de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : vérifier régulièrement la composition des réserves annoncée par Ethena. Le changement de la proportion des stablecoins ), passant d'environ 76,3 % à environ 50 % (, reflète sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et sa capacité de tampon système.
Plus loin, vous pouvez définir des seuils de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance des actions à entreprendre ), par exemple : taux d'utilisation ≥ 80 % → réduire le multiplicateur de cycle (.
De l'observation aux frontières : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les consolider en 4 "limites" claires et opérer autour de ce cycle fermé : "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
) Limite 1 : Multiple de boucle
Le levier circulaire augmente le rendement ### tout en superposant des incitations externes, ( mais amplifie également la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiple est élevé, plus la marge de sortie est réduite.
Limite : définir le nombre de cycles maximum et la redondance de la marge minimale ) comme la limite inférieure LTV / Facteur de santé (.
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins en forte hausse / Proximité de l'intervalle augmentée.
Action : réduire le multiplicateur, compléter la marge, suspendre les nouveaux cycles ; passer à "détenir jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
) Limite 2 : contraintes de temps ###PT(
Il est impossible de racheter avant l'échéance du PT, et "conserver jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier plutôt que comme une solution temporaire.
Limite : Fixer un plafond de taille pour les positions dépendant de "vendre avant l'échéance".
Déclenchement : le rendement implicite dépasse la plage / La profondeur du marché chute brutalement / Le prix de base de l'oracle est proche.
Action : Augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir une période de gel "réduction uniquement" si nécessaire.
) Limite 3 : État de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix minimum ou déclenche un gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonné.
Limite : écart de prix minimum avec le prix plancher de l'oracle ### tampon ( et la plus courte fenêtre d'observation.
Déclencheur : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction progressive des positions, augmentation des alertes de liquidation, exécution de l'échange de dettes / SOP de réduction de levier, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
) frontière 4 : friction des outils
L'échange de dettes, la migration eMode, etc., sont efficaces en période de tension, mais présentent des frictions telles que des seuils, des attentes, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : Montant disponible / Fenêtre temporelle et glissement maximum acceptable et coût.
Déclenchement : taux d'intérêt sur les prêts ou temps d'attente dépassant le seuil / profondeur de transaction tombant en dessous de la limite.
Action : Réserver des fonds en excès, basculer vers le canal alternatif ### pour liquider progressivement / maintenir jusqu'à l'échéance / racheter sur liste blanche (, et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
L'arbitrage entre Ethena et un certain DEX relie la plateforme de prêt, un certain DEX et Ethena en une chaîne de transmission allant de "l'attraction des rendements" à "la flexibilité du système". Le cycle sur le côté des fonds a accru la sensibilité, les contraintes structurelles sur le marché ont relevé le seuil de sortie, tandis que le protocole fournit un tampon grâce à ses conceptions de gestion des risques respectives.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement des capacités d'analyse se manifeste dans la façon de voir et d'utiliser les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour faire le bilan du "passé", par exemple en suivant les variations de positions des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles. C'est important, car cela nous aide à identifier des vulnérabilités systémiques telles que l'arbitrage et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché frappera.
Pour comprendre ces risques latents et en déduire les chemins de transmission, il est nécessaire d'introduire des "tests de stress" prospectifs - c'est précisément le rôle des modèles de simulation. Ils nous permettent de paramétrer tous les signaux de risque ) tels que l'utilisation, la concentration, le prix, etc., dans un modèle commun constitué des mécanismes centraux des protocoles numériques (, et de questionner de manière répétée "Que se passerait-il si...?"
Si le prix de l'ETH chute de 30% et que le taux de financement devient négatif, combien de temps ma position pourra-t-elle tenir ?
Pour sortir en toute sécurité, quelle est la glissade maximale que je dois supporter ?
Quelle devrait être la garantie de sécurité minimale?
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AirdropSkeptic
· 08-03 14:26
Encore un truc pour se faire prendre pour des cons.
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ChainDoctor
· 08-03 14:26
Le rat trading devient de plus en plus extravagant.
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OneBlockAtATime
· 08-03 14:20
La gestion des risques est la clé, même un débutant qui joue avec l'effet de levier va pleurer.
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FlatlineTrader
· 08-03 14:06
piège ne piège pas, ça ne change rien à la vie
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RektButAlive
· 08-03 14:01
Le maket maker est vraiment impitoyable, ils parient même sur le pt.
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PriceOracleFairy
· 08-03 13:58
un autre classique de boucle de levier de dégen... j'ai déjà vu ce film et il ne se termine jamais bien pour être honnête
Analyse de la chaîne d'arbitrage Ethena : risques systémiques et stratégies de prévention derrière des rendements élevés
Ethena, Pendle et Aave : une analyse d'une chaîne d'arbitrage à haut risque
Avec la montée en popularité d'Ethena, une chaîne d'arbitrage encombrée fonctionne à grande vitesse : en prêtant des stablecoins sur la plateforme de prêt avec la garantie de (e/s)USDe, en achetant des YT/PT sur un DEX pour obtenir des rendements, une partie des positions remet PT sur la plateforme de prêt pour augmenter l'effet de levier, afin de gagner des points Ethena et d'autres incitations externes. Le résultat est évident, l'exposition de garantie de PT sur la plateforme de prêt a considérablement augmenté, le taux d'utilisation des stablecoins principaux a été poussé à plus de 80 %, et l'ensemble du système est devenu plus sensible à tout changement.
Cet article va approfondir le fonctionnement de cette chaîne de financement, le mécanisme de sortie, ainsi que la conception de gestion des risques des plateformes associées. Mais comprendre le mécanisme n'est que la première étape ; le véritable avancement pour les experts réside dans l'analyse de la mise à niveau du cadre. Nous avons souvent l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour réviser le "passé", alors qu'il nous manque précisément comment percevoir les différentes possibilités du "futur", et réussir véritablement à - d'abord délimiter les frontières des risques, puis discuter des bénéfices.
Arbitrage comment ça fonctionne : du « côté des bénéfices » au « côté du système »
Ce parcours d'arbitrage est : déposer eUSDe ou sUSDe( sUSDe sur une plateforme de prêt en tant que garantie d'eUSDe, avec des rendements natifs), emprunter des stablecoins, puis acheter YT/PT sur un DEX. YT correspond aux rendements futurs, tandis que PT, ayant été dépouillé de ses rendements, peut toujours être acheté à prix réduit, à conserver jusqu'à l'échéance pour un remboursement de 1:1, réalisant ainsi un profit sur la différence. Bien sûr, le véritable "gros morceau" ce sont des incitations externes comme les points Ethena.
Ainsi obtenu, le PT, qui peut lui-même être utilisé comme garantie sur la plateforme de prêt, devient le point de départ parfait pour un prêt circulaire : "Garantie PT → Emprunter des stablecoins → Acheter PT/YT → Re-garantir". Cette approche vise à utiliser l'effet de levier pour obtenir des rendements élevés et flexibles, comme les points Ethena, sur des bénéfices relativement certains.
Comment cette chaîne de financement a-t-elle réécrit le marché des prêts ?
Les actifs soutenus par l'USDe sont progressivement devenus la principale garantie sur les plateformes de prêt, atteignant une part d'environ 43,5 %, ce qui a directement augmenté le taux d'utilisation des stablecoins principaux USDT/USDC.
Après l'introduction de l'USDe dans le mode eMode pour le prêt PT, le volume d'emprunt en USDe est d'environ 370 millions de dollars, dont environ 220 millions ( ≈ 60% ) sert à des stratégies PT levées, le taux d'utilisation ayant grimpé d'environ 50% à environ 80%.
L'approvisionnement en USDe sur les plateformes de prêt est fortement concentré, les deux principaux acteurs représentant plus de 61 %. Cette concentration, associée à un effet de levier cyclique, amplifie les rendements tout en exacerbant la vulnérabilité du système.
La règle ici est simple : plus le rendement est attrayant, plus le cycle est encombré, et plus l'ensemble du système devient sensible. Le moindre changement de prix, de taux d'intérêt ou de liquidité sera impitoyablement amplifié par cette chaîne de levier.
Pourquoi le « retrait » devient difficile : contraintes structurelles d'un certain DEX
Pour réduire l'effet de levier ou liquider la position cyclique mentionnée ci-dessus, il y a principalement deux options :
Sortie du marché : Vendre PT / YT avant l'échéance, échanger contre des stablecoins pour rembourser et déverrouiller.
Détention jusqu'à l'échéance : détenir des PT jusqu'à l'échéance, remboursement 1:1 des actifs sous-jacents. Ce chemin est plus lent, mais plus sûr en période de volatilité du marché.
La difficulté de sortie provient principalement de deux contraintes structurelles d'un certain DEX :
Durée fixe : Avant l'échéance de PT, il n'est pas possible de le racheter directement, il faut vendre sur le marché secondaire. Pour "réduire rapidement l'effet de levier", il faut se fier à l'humeur du marché secondaire et supporter les doubles épreuves de la profondeur et des fluctuations de prix.
La "plage de rendement implicite" de l'AMM : L'AMM d'un DEX est le plus efficace dans la plage de rendement implicite prédéfinie. Une fois que le sentiment du marché change et que le prix du rendement dépasse cette plage, l'AMM peut devenir "inactif", et les transactions ne peuvent être exécutées que sur un carnet d'ordres plus mince, ce qui entraîne une augmentation rapide du slippage et du risque de liquidation. Pour prévenir l'exposition au risque, les plateformes de prêt ont déployé un oracle de risque PT : lorsque le prix du PT tombe en dessous d'un certain seuil, le marché est directement gelé. Cela peut éviter des créances douteuses, mais cela signifie également qu'il sera difficile de vendre du PT à court terme, vous ne pouvez attendre que le marché se rétablisse ou conserver jusqu'à l'échéance.
Ainsi, il n'est généralement pas difficile de sortir lorsque le marché est stable, mais lorsque le marché commence à redéfinir les prix et que la liquidité devient encombrée, la sortie devient un point de friction majeur, nécessitant une préparation préalable.
La « Frein et Amortissement » des plateformes de prêt : rendre le désendettement ordonné et contrôlable
Face à ce type de frottement structurel, comment les plateformes de prêt contrôlent-elles les risques ? Elles intègrent un mécanisme de "frein et d'amortissement" :
Mécanisme de gel et de prix de base : si le prix du PT atteint le prix de base de l'oracle et se maintient, le marché concerné peut être gelé jusqu'à l'échéance ; après l'échéance, le PT se décompose naturellement en actifs sous-jacents, puis est sécurisé et liquidé/débloqué, afin d'éviter autant que possible les débordements de désalignement de liquidité causés par la structure à durée fixe.
Liquidation internalisée : dans des cas extrêmes, la récompense de liquidation est fixée à 0, un tampon est d'abord formé puis les garanties sont traitées par étapes : USDe sera vendu sur le marché secondaire une fois que la liquidité sera rétablie, tandis que le PT sera conservé jusqu'à l'échéance, évitant ainsi une vente forcée sur un carnet de commandes peu liquide sur le marché secondaire, ce qui amplifie le glissement.
Rachat sur liste blanche : Si la plateforme de prêt obtient la liste blanche d'Ethena, elle peut contourner le marché secondaire et racheter directement des stablecoins sous-jacents avec des USDe, réduisant l'impact et améliorant le recouvrement.
Limites des outils de support : lorsque la liquidité de l'USDe est tendue par phases, le Debt Swap peut convertir la dette libellée en USDe en USDT/USDC ; mais soumis aux contraintes de configuration de l'E-mode, la migration a des seuils et des étapes, nécessitant des marges plus suffisantes.
La « Base Adaptive » d'Ethena : support de la structure et isolation de la garde
Les plateformes de prêt ont un "frein", tandis que le côté des actifs soutenus a besoin de la "boîte de vitesses automatique" d'Ethena pour absorber les chocs.
Sur l'état des structures de soutien et des taux de financement : lorsque le taux de financement diminue ou devient négatif, Ethena réduit l'exposition de couverture et augmente le soutien des stablecoins ; mi-mai 2024, la part des stablecoins a atteint environ 76,3 %, puis est retombée dans la zone d'environ 50 %, ce qui reste élevé par rapport aux années précédentes, permettant une réduction proactive de la pression pendant les cycles de taux de financement négatifs.
D'un point de vue de la capacité de tampon : dans des scénarios extrêmes de saisie LST, l'impact net estimé sur le soutien global de l'USDe est d'environ 0,304 % ; 60 millions de dollars de réserves suffisent pour absorber ce type de choc ( ne représentant qu'environ 27 % de celui-ci ), donc l'impact substantiel sur l'ancrage et le remboursement est contrôlable.
La garde et l'isolement des actifs sont une étape clé : les actifs d'Ethena ne sont pas directement stockés sur la bourse, mais sont réglés hors bourse et isolés par un tiers dépositaire. Cela signifie que, même si la bourse elle-même rencontre des problèmes d'exploitation ou de remboursement, ces actifs en tant que garanties sont indépendants et protégés en termes de propriété. Dans cette architecture isolée, des processus d'urgence efficaces peuvent être mis en œuvre : par exemple, si la bourse est interrompue, le dépositaire peut annuler les positions non réglées après avoir manqué un certain nombre de cycles de règlement, libérant ainsi les garanties, et aidant Ethena à transférer rapidement les positions de couverture vers d'autres bourses, réduisant ainsi considérablement la fenêtre d'exposition au risque.
Lorsque le décalage provient principalement de la "revalorisation du rendement implicite" plutôt que de l'endommagement du soutien USDe, et sous la protection de la gel des oracles et de la gestion par couches, le risque de créances douteuses est maîtrisable ; ce qui nécessite réellement une attention particulière, ce sont les événements extrêmes liés à l'endommagement du côté support.
Ce à quoi vous devriez prêter attention : 6 signaux de risque
Les 6 signaux résumés ci-dessous sont fortement liés aux plateformes de prêt, à un DEX et à Ethena, et peuvent servir de tableau de bord quotidien pour la surveillance.
Emprunt et taux d'utilisation de USDe : Suivi continu du montant total des emprunts de USDe, de la part des stratégies PT levées et de la courbe de taux d'utilisation. Le taux d'utilisation est resté longtemps supérieur à ~80 %, la sensibilité du système a considérablement augmenté de ~50 % à ~80 % au cours de la période de rapport (.
Exposition des plateformes de prêt et effets de second ordre des stablecoins : attention à la part des actifs soutenant l'USDe dans le total des garanties des plateformes de prêt ), environ ~43,5 % (, ainsi qu'à l'effet de transmission sur l'utilisation des stablecoins principaux comme l'USDT/USDC.
Concentration et re-mise en collatéral : surveiller la part des dépôts des adresses principales ; lorsque la concentration des adresses principales ), comme la somme des deux plus grandes (, dépasse 50-60 %, il faut être vigilant sur les impacts potentiels de liquidité causés par leurs opérations dans la même direction ), pic de la période de rapport >61% (.
Proximité de l'intervalle de rendement implicite : vérifier si le rendement implicite de la piscine cible PT/YT approche la limite de l'intervalle prédéfini par l'AMM ; se rapprocher ou dépasser l'intervalle signifie une baisse de l'efficacité des correspondances et une augmentation des frictions de sortie.
État des oracles de risque PT : surveillez la distance entre le prix du marché PT et le seuil de prix minimum de l'oracle de risque de la plateforme de prêt ; se rapprocher du seuil est un signal fort que la chaîne de levier doit "décélérer de manière ordonnée".
État de soutien d'Ethena : vérifier régulièrement la composition des réserves annoncée par Ethena. Le changement de la proportion des stablecoins ), passant d'environ 76,3 % à environ 50 % (, reflète sa stratégie d'adaptation aux taux de financement et sa capacité de tampon système.
Plus loin, vous pouvez définir des seuils de déclenchement pour chaque signal et planifier à l'avance des actions à entreprendre ), par exemple : taux d'utilisation ≥ 80 % → réduire le multiplicateur de cycle (.
De l'observation aux frontières : gestion des risques et de la liquidité
Ces signaux doivent finalement servir à la gestion des risques. Nous pouvons les consolider en 4 "limites" claires et opérer autour de ce cycle fermé : "plafond de risque → seuil de déclenchement → action de disposition".
) Limite 1 : Multiple de boucle
Le levier circulaire augmente le rendement ### tout en superposant des incitations externes, ( mais amplifie également la sensibilité aux prix, aux taux d'intérêt et à la liquidité ; plus le multiple est élevé, plus la marge de sortie est réduite.
Limite : définir le nombre de cycles maximum et la redondance de la marge minimale ) comme la limite inférieure LTV / Facteur de santé (.
Déclenchement : Taux d'utilisation ≥ 80 % / Taux d'intérêt des prêts en stablecoins en forte hausse / Proximité de l'intervalle augmentée.
Action : réduire le multiplicateur, compléter la marge, suspendre les nouveaux cycles ; passer à "détenir jusqu'à l'échéance" si nécessaire.
) Limite 2 : contraintes de temps ###PT(
Il est impossible de racheter avant l'échéance du PT, et "conserver jusqu'à l'échéance" doit être considéré comme un chemin régulier plutôt que comme une solution temporaire.
Limite : Fixer un plafond de taille pour les positions dépendant de "vendre avant l'échéance".
Déclenchement : le rendement implicite dépasse la plage / La profondeur du marché chute brutalement / Le prix de base de l'oracle est proche.
Action : Augmenter la proportion de liquidités et de marges, ajuster la priorité de sortie ; établir une période de gel "réduction uniquement" si nécessaire.
) Limite 3 : État de l'oracle
Le prix se rapproche du seuil de prix minimum ou déclenche un gel, ce qui signifie que la chaîne entre dans une phase de désendettement ordonné.
Limite : écart de prix minimum avec le prix plancher de l'oracle ### tampon ( et la plus courte fenêtre d'observation.
Déclencheur : écart de prix ≤ seuil prédéfini / Déclenchement du signal de gel.
Action : réduction progressive des positions, augmentation des alertes de liquidation, exécution de l'échange de dettes / SOP de réduction de levier, et augmentation de la fréquence de sondage des données.
) frontière 4 : friction des outils
L'échange de dettes, la migration eMode, etc., sont efficaces en période de tension, mais présentent des frictions telles que des seuils, des attentes, des marges supplémentaires et des glissements.
Limite : Montant disponible / Fenêtre temporelle et glissement maximum acceptable et coût.
Déclenchement : taux d'intérêt sur les prêts ou temps d'attente dépassant le seuil / profondeur de transaction tombant en dessous de la limite.
Action : Réserver des fonds en excès, basculer vers le canal alternatif ### pour liquider progressivement / maintenir jusqu'à l'échéance / racheter sur liste blanche (, et suspendre l'expansion de la stratégie.
Conclusion et orientations futures
L'arbitrage entre Ethena et un certain DEX relie la plateforme de prêt, un certain DEX et Ethena en une chaîne de transmission allant de "l'attraction des rendements" à "la flexibilité du système". Le cycle sur le côté des fonds a accru la sensibilité, les contraintes structurelles sur le marché ont relevé le seuil de sortie, tandis que le protocole fournit un tampon grâce à ses conceptions de gestion des risques respectives.
Dans le domaine de la DeFi, l'avancement des capacités d'analyse se manifeste dans la façon de voir et d'utiliser les données. Nous avons l'habitude d'utiliser des outils d'analyse de données pour faire le bilan du "passé", par exemple en suivant les variations de positions des adresses principales ou les tendances d'utilisation des protocoles. C'est important, car cela nous aide à identifier des vulnérabilités systémiques telles que l'arbitrage et la concentration. Mais ses limites sont également évidentes : les données historiques montrent un "instantané statique" des risques, mais ne peuvent pas nous dire comment ces risques statiques évolueront en un effondrement dynamique du système lorsque la tempête du marché frappera.
Pour comprendre ces risques latents et en déduire les chemins de transmission, il est nécessaire d'introduire des "tests de stress" prospectifs - c'est précisément le rôle des modèles de simulation. Ils nous permettent de paramétrer tous les signaux de risque ) tels que l'utilisation, la concentration, le prix, etc., dans un modèle commun constitué des mécanismes centraux des protocoles numériques (, et de questionner de manière répétée "Que se passerait-il si...?"
Si le prix de l'ETH chute de 30% et que le taux de financement devient négatif, combien de temps ma position pourra-t-elle tenir ?
Pour sortir en toute sécurité, quelle est la glissade maximale que je dois supporter ?
Quelle devrait être la garantie de sécurité minimale?
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