Ethena, Pendle y Aave: un análisis de una cadena de arbitraje de alto riesgo
Con el aumento de la popularidad de Ethena, una cadena de arbitraje congestionada está funcionando a alta velocidad: hipotecando (e/s)USDe en plataformas de préstamos para prestar monedas estables, comprando YT/PT en algún DEX para obtener ganancias, y parte de la posición vuelve a ofrecer PT a la plataforma de préstamos para apalancarse, con el fin de obtener puntos Ethena y otros incentivos externos. El resultado es evidente: la exposición colateral de PT en la plataforma de préstamos ha aumentado drásticamente, la tasa de utilización de las monedas estables principales se ha elevado por encima del 80%, y todo el sistema se ha vuelto más sensible a cualquier cambio.
Este artículo desglosará en profundidad el funcionamiento de esta cadena de capital, el mecanismo de salida y el diseño de gestión de riesgos de las plataformas relacionadas. Pero entender el mecanismo es solo el primer paso; el verdadero avance para los expertos radica en analizar la mejora del marco. A menudo estamos acostumbrados a utilizar herramientas de análisis de datos para revisar el "pasado", mientras que lo que falta es precisamente cómo vislumbrar las diversas posibilidades del "futuro" y realmente lograr - primero definir los límites de riesgo, y luego discutir los beneficios.
Arbitraje cómo funciona: de «lado de ganancias» a «lado del sistema»
Esta ruta de arbitraje es: depositar eUSDe o sUSDe( sUSDe como colateral en la plataforma de préstamos, generando rendimientos nativos ), prestar stablecoins, y luego comprar YT/PT en algún DEX. YT corresponde a los rendimientos futuros, mientras que PT, al haber sido despojado de los rendimientos, siempre se puede comprar a descuento, manteniéndolo hasta el vencimiento para canjearlo a 1:1, obteniendo la diferencia. Por supuesto, el verdadero "gran beneficio" son los incentivos externos como los puntos de Ethena.
Así obtenido el PT, debido a que puede ser utilizado como colateral en la plataforma de préstamos, se convierte en el punto de partida perfecto para el préstamo cíclico: "Colateral PT → Prestar stablecoins → Comprar PT/YT → Volver a hipotecar". Hacer esto es para aprovechar el apalancamiento en rendimientos relativamente seguros y obtener recompensas de alta elasticidad como los puntos Ethena.
¿Cómo ha reescrito esta cadena de financiación el mercado de préstamos?
Los activos respaldados por USDe se han convertido gradualmente en la principal garantía de las plataformas de préstamos, alcanzando una cuota de aproximadamente 43.5%, lo que ha aumentado directamente la tasa de utilización de las principales stablecoins USDT/USDC.
Tras la introducción de USDe eMode para el colateral de PT, el volumen de préstamos de USDe es de aproximadamente 370 millones de dólares, de los cuales aproximadamente 220 millones (≈60%) se destinan a estrategias de PT apalancadas, con una utilización que ha aumentado del 50% a aproximadamente el 80%.
El suministro de USDe en la plataforma de préstamos está altamente concentrado, los dos principales actores representan más del 61%. Esta concentración, junto con el apalancamiento cíclico, ha amplificado las ganancias, pero también ha agudizado la vulnerabilidad del sistema.
La regla aquí es muy simple: cuanto más atractivos son los rendimientos, más abarrotado está el ciclo, y el sistema entero se vuelve más sensible. Cualquier pequeña fluctuación en el precio, la tasa de interés o la liquidez será amplificada implacablemente por esta cadena de apalancamiento.
Por qué es más difícil "salir": las restricciones estructurales de un DEX
Al reducir el apalancamiento o cerrar la posición del ciclo mencionado, hay principalmente dos vías:
Salida del mercado: Vender PT / YT antes de la fecha de vencimiento, canjear por stablecoins para reembolsar y liberar.
Mantener hasta el vencimiento: mantener PT hasta el vencimiento, canjear 1:1 por el activo subyacente y luego reembolsar. Este camino es más lento, pero más seguro durante la volatilidad del mercado.
La dificultad para salir proviene principalmente de dos restricciones estructurales de cierto DEX:
Plazo fijo: No se puede redimir directamente antes de que venza el PT, solo se puede vender en el mercado secundario. Si quieres "reducir rápidamente el apalancamiento", debes estar atento al mercado secundario y soportar la doble prueba de la profundidad y la volatilidad de precios.
El "rango de rendimiento implícito" de AMM: El AMM de un DEX es más eficiente dentro de un rango de rendimiento implícito preestablecido. Una vez que un cambio en el sentimiento del mercado provoca que el precio del rendimiento supere este rango, el AMM puede "desactivarse", y las transacciones solo podrán realizarse en un libro de órdenes más delgado, aumentando drásticamente el deslizamiento y el riesgo de liquidación. Para prevenir la propagación de riesgos, las plataformas de préstamos han desplegado un oráculo de riesgo PT: cuando el precio de PT cae por debajo de un cierto umbral, el mercado se congela directamente. Esto puede evitar cuentas incobrables, pero también significa que será difícil vender PT a corto plazo, solo podrás esperar a que el mercado se recupere o mantenerlo hasta su vencimiento.
Por lo tanto, salir en momentos de estabilidad del mercado suele ser fácil, pero cuando el mercado comienza a reajustar los precios y la liquidez se vuelve ajustada, la salida se convierte en un punto de fricción importante, y se necesita preparar un plan con anticipación.
El «freno y amortiguación» de la plataforma de préstamos: permitir que el desapalancamiento sea ordenado y controlable
Ante esta fricción estructural, ¿cómo controlan el riesgo las plataformas de préstamos? Incorpora un mecanismo de "frenos y amortiguación".
Mecanismo de congelación y precio base: si el precio de PT alcanza el precio base del oráculo y se mantiene, el mercado relacionado puede congelarse hasta el vencimiento; después del vencimiento, PT se descompondrá naturalmente en activos subyacentes, luego se liquidará/levantará de manera segura, tratando de evitar la fuga de liquidez causada por la estructura de plazo fijo.
Liquidación internalizada: en situaciones extremas, la recompensa de liquidación se establece en 0, primero se forma un colchón y luego se dispone de las garantías en segmentos: USDe se venderá en el mercado secundario después de que se recupere la liquidez, mientras que PT se mantendrá hasta el vencimiento, evitando así la venta pasiva en un libro de órdenes con poca liquidez en el mercado secundario, lo que podría amplificar el deslizamiento.
Recompra de lista blanca: Si la plataforma de préstamos obtiene la lista blanca de Ethena, puede eludir el mercado secundario y canjear directamente la moneda estable subyacente con USDe, reduciendo el impacto y mejorando la recuperación.
Límite de herramientas complementarias: Durante la fase de tensión de liquidez de USDe, Debt Swap puede convertir la deuda denominada en USDe en USDT/USDC; pero está sujeto a las restricciones de configuración de E-mode, la migración tiene umbrales y pasos, y se requiere un margen más suficiente.
«Base Adaptativa» de Ethena: Soporte para la separación de estructuras y custodia
Las plataformas de préstamos tienen "frenos", mientras que el lado de soporte de activos necesita la "transmisión automática" de Ethena para absorber el impacto.
En cuanto al estado de la estructura de soporte y las tasas de financiación: cuando la tasa de financiación disminuye o se vuelve negativa, Ethena reduce la exposición de cobertura y aumenta el soporte de stablecoins; a mediados de mayo de 2024, la proporción de stablecoins llegó a ser de aproximadamente 76.3%, y luego retrocedió a la zona de aproximadamente 50%, aún alta en comparación con años anteriores, lo que permite reducir la presión de manera proactiva en un ciclo de tasas de financiación negativas.
Desde la perspectiva de la capacidad de amortiguación: en escenarios extremos de confiscación de LST, se estima que el impacto neto sobre el soporte general de USDe es de aproximadamente 0.304%; 60 millones de dólares en reservas son suficientes para absorber este tipo de impacto (, que representa aproximadamente el 27% ), por lo tanto, el impacto sustantivo sobre la fijación y el pago es controlable.
La custodia y el aislamiento de los activos son un eslabón clave: los activos de Ethena no se almacenan directamente en el intercambio, sino que se liquidan y aíslan fuera de la bolsa a través de un custodio de terceros. Esto significa que, incluso si la propia bolsa tiene problemas de operación o reembolso, estos activos que sirven como colateral son independientes y están protegidos en términos de propiedad. En esta estructura de aislamiento, se pueden implementar procesos de emergencia eficientes: si hay una interrupción en la bolsa, el custodio puede anular las posiciones no liquidadas después de perder ciertos ciclos de liquidación, liberar el colateral y ayudar a Ethena a trasladar rápidamente las posiciones de cobertura a otros intercambios, lo que reduce drásticamente la ventana de exposición al riesgo.
Cuando la desalineación proviene principalmente de la "revalorización de la rentabilidad implícita" en lugar de que el soporte de USDe se vea afectado, y bajo la protección de la congelación de oráculos y la disposición por capas, el riesgo de cuentas incobrables es controlable; lo que realmente necesita ser prevenido con énfasis son los eventos extremos en los que se ve afectado el soporte.
Qué debes tener en cuenta: 6 señales de riesgo
Las 6 señales resumidas a continuación están altamente relacionadas con las plataformas de préstamos, un DEX y la interconexión de Ethena, y pueden servir como un panel de control diario para la monitorización.
Préstamos y tasa de utilización de USDe: seguimiento continuo del volumen total de préstamos de USDe, proporción de estrategias de PT apalancadas y curva de tasa de utilización. La tasa de utilización se mantiene por encima del ~80% a largo plazo, la sensibilidad del sistema aumenta significativamente, pasando del ~50% al ~80% durante el período del informe (.
Exposición de plataformas de préstamos y efecto de segundo orden de las stablecoins: atención a la proporción de activos respaldados por USDe en el total de colaterales de la plataforma de préstamos ), que es aproximadamente 43.5% (, así como el efecto de transmisión sobre la tasa de utilización de stablecoins fundamentales como USDT/USDC.
Concentración y rehipoteca: monitorear la proporción de depósitos de las principales direcciones; cuando la concentración de las principales direcciones ), como la suma de las dos más grandes (, supere el 50-60%, se debe tener cuidado con las posibles sacudidas de liquidez provocadas por operaciones en la misma dirección ), el pico del período de informe >61% (.
Grado de proximidad del rango de tasa de retorno implícita: ver si la tasa de retorno implícita del grupo PT/YT objetivo se acerca al límite del rango preestablecido por AMM; acercarse o superar el rango significa que la eficiencia de emparejamiento disminuye y la fricción de salida aumenta.
Estado del oráculo de riesgo de PT: Presta atención a la distancia entre el precio de mercado de PT y el umbral de precio mínimo del oráculo de riesgo de la plataforma de préstamos; acercarse al umbral es una fuerte señal de que la cadena de apalancamiento necesita "desacelerar de manera ordenada".
Estado de soporte de Ethena: revisar periódicamente la composición de reservas publicada por Ethena. El cambio en la proporción de stablecoins de ~76.3% a ~50%) refleja su estrategia de adaptación a la tasa de financiamiento y la capacidad de amortiguación del sistema.
Más allá, puedes establecer umbrales de activación para cada señal y planificar de antemano las acciones a tomar (, por ejemplo: utilización ≥80% → reducir el múltiplo de ciclo ).
De la observación a los límites: gestión de riesgos y liquidez
Estas señales finalmente deben servir para el control de riesgos. Podemos solidificarlas en 4 "límites" claros y operar en torno a este ciclo cerrado de "límite de riesgo → umbral de activación → acción de disposición".
( Límite 1: múltiplo de ciclo
El apalancamiento cíclico, al aumentar los rendimientos ) y agregar incentivos externos, ### también amplifica la sensibilidad a precios, tasas de interés y liquidez; cuanto mayor sea el múltiplo, menor será el margen de salida.
Límite: establecer el número máximo de ciclos y la mínima redundancia de margen ( como límite inferior de LTV/Factor de Salud ).
Disparador: tasa de utilización ≥80% / tasa de interés de préstamos en stablecoins aumentando rápidamente / aumento de la proximidad al rango.
Acciones: reducir el múltiplo, agregar margen, pausar nuevos ciclos; cambiar a "mantener hasta el vencimiento" si es necesario.
( Límite 2: restricciones de tiempo )PT###
No se puede redimir antes del vencimiento de PT, "mantener hasta el vencimiento" debe considerarse como un camino regular y no como una solución temporal.
Límite: establecer un límite de tamaño para las posiciones que dependen de "vender antes de la fecha de vencimiento".
Disparar: el rendimiento implícito supera el rango / la profundidad del mercado cae bruscamente / el precio mínimo del oráculo se acerca.
Acciones: Aumentar la proporción de efectivo y margen, ajustar la prioridad de salida; establecer un período de congelación de "solo reducción, no aumento" si es necesario.
( Frontera 3: Estado del oráculo
El precio se acerca al umbral del precio más bajo o se activa el congelamiento, lo que significa que la cadena entra en una fase ordenada de desaceleración y desapalancamiento.
Límite: la mínima diferencia de precio con el precio base del oráculo )buffer### y la ventana de observación más corta.
Disparar: diferencia de precio ≤ umbral preestablecido / Disparo de señal de congelación.
Acción: reducción gradual de posiciones, aumento de la alerta de liquidación, ejecución de Debt Swap / SOP de reducción de apalancamiento, y aumento de la frecuencia de sondeo de datos.
( frontera 4: fricción de herramientas
El intercambio de deuda, la migración eMode, etc. son efectivos durante períodos de tensión, pero existen fricciones como umbrales, tiempos de espera, márgenes adicionales y deslizamientos.
Límite: Herramienta de límite de disponibilidad / ventana de tiempo y deslizamiento y costos máximos aceptables.
Disparar: la tasa de interés del préstamo o el tiempo de espera supera el umbral / la profundidad de la transacción cae por debajo del límite.
Acción: reservar fondos redundantes, cambiar al canal alternativo ) para cerrar posiciones gradualmente/sostener hasta el vencimiento/reembolso en la lista blanca ###, y suspender la expansión de la estrategia.
Conclusión y direcciones futuras
El arbitraje de Ethena con cierto DEX conecta la plataforma de préstamos, cierto DEX y Ethena en una cadena de transmisión que va de "magnetismo de ganancias" a "elasticidad del sistema". El ciclo en el lado del capital ha elevado la sensibilidad, las restricciones estructurales en el lado del mercado han elevado el umbral de salida, mientras que el protocolo proporciona un colchón a través de sus respectivos diseños de control de riesgos.
En el campo de DeFi, la evolución de la capacidad de análisis se refleja en cómo se observa y se utilizan los datos. Estamos acostumbrados a usar herramientas de análisis de datos para revisar el "pasado", como rastrear los cambios en las posiciones de las direcciones líderes o las tendencias en la utilización de protocolos, etc. Esto es importante, ya que puede ayudarnos a identificar vulnerabilidades del sistema como el alto apalancamiento y la concentración. Pero sus limitaciones también son evidentes: los datos históricos muestran una "instantánea estática" del riesgo, pero no pueden decirnos cómo esos riesgos estáticos se transformarán en un colapso dinámico del sistema cuando se produzca una tormenta en el mercado.
Para ver claramente estos riesgos ocultos de cola y deducir su ruta de transmisión, es necesario introducir pruebas de "estrés" prospectivas - esta es precisamente la función del modelo de simulación. Permite que todos los señales de riesgo (, tasas de utilización, concentración, precios, etc. ) sean parametrizados y colocados en un modelo conjunto ( formado por los mecanismos centrales de los protocolos digitales ), cuestionando repetidamente "¿Qué pasaría si...?"
Si el precio de ETH cae un 30% y la tasa de financiación se vuelve negativa, ¿cuánto tiempo podrá mantener mi posición?
¿Cuánto deslizamiento necesito soportar para salir de forma segura?
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AirdropSkeptic
· 08-03 14:26
Otro juguete para tomar a la gente por tonta ha llegado.
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ChainDoctor
· 08-03 14:26
El rat trading se está volviendo cada vez más extravagante.
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OneBlockAtATime
· 08-03 14:20
La gestión de riesgos es lo más importante, el novato también llora al jugar con apalancamiento.
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FlatlineTrader
· 08-03 14:06
trampa no trampa no afecta cómo se vive el día a día
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RektButAlive
· 08-03 14:01
El creador de mercado también es demasiado duro, ya han apostado en pt.
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PriceOracleFairy
· 08-03 13:58
otro clásico bucle de apalancamiento de degen... he visto esta película antes y nunca termina bien, para ser honesto
Análisis de la cadena de arbitraje de Ethena: riesgos sistémicos y estrategias de prevención detrás de los altos rendimientos.
Ethena, Pendle y Aave: un análisis de una cadena de arbitraje de alto riesgo
Con el aumento de la popularidad de Ethena, una cadena de arbitraje congestionada está funcionando a alta velocidad: hipotecando (e/s)USDe en plataformas de préstamos para prestar monedas estables, comprando YT/PT en algún DEX para obtener ganancias, y parte de la posición vuelve a ofrecer PT a la plataforma de préstamos para apalancarse, con el fin de obtener puntos Ethena y otros incentivos externos. El resultado es evidente: la exposición colateral de PT en la plataforma de préstamos ha aumentado drásticamente, la tasa de utilización de las monedas estables principales se ha elevado por encima del 80%, y todo el sistema se ha vuelto más sensible a cualquier cambio.
Este artículo desglosará en profundidad el funcionamiento de esta cadena de capital, el mecanismo de salida y el diseño de gestión de riesgos de las plataformas relacionadas. Pero entender el mecanismo es solo el primer paso; el verdadero avance para los expertos radica en analizar la mejora del marco. A menudo estamos acostumbrados a utilizar herramientas de análisis de datos para revisar el "pasado", mientras que lo que falta es precisamente cómo vislumbrar las diversas posibilidades del "futuro" y realmente lograr - primero definir los límites de riesgo, y luego discutir los beneficios.
Arbitraje cómo funciona: de «lado de ganancias» a «lado del sistema»
Esta ruta de arbitraje es: depositar eUSDe o sUSDe( sUSDe como colateral en la plataforma de préstamos, generando rendimientos nativos ), prestar stablecoins, y luego comprar YT/PT en algún DEX. YT corresponde a los rendimientos futuros, mientras que PT, al haber sido despojado de los rendimientos, siempre se puede comprar a descuento, manteniéndolo hasta el vencimiento para canjearlo a 1:1, obteniendo la diferencia. Por supuesto, el verdadero "gran beneficio" son los incentivos externos como los puntos de Ethena.
Así obtenido el PT, debido a que puede ser utilizado como colateral en la plataforma de préstamos, se convierte en el punto de partida perfecto para el préstamo cíclico: "Colateral PT → Prestar stablecoins → Comprar PT/YT → Volver a hipotecar". Hacer esto es para aprovechar el apalancamiento en rendimientos relativamente seguros y obtener recompensas de alta elasticidad como los puntos Ethena.
¿Cómo ha reescrito esta cadena de financiación el mercado de préstamos?
Los activos respaldados por USDe se han convertido gradualmente en la principal garantía de las plataformas de préstamos, alcanzando una cuota de aproximadamente 43.5%, lo que ha aumentado directamente la tasa de utilización de las principales stablecoins USDT/USDC.
Tras la introducción de USDe eMode para el colateral de PT, el volumen de préstamos de USDe es de aproximadamente 370 millones de dólares, de los cuales aproximadamente 220 millones (≈60%) se destinan a estrategias de PT apalancadas, con una utilización que ha aumentado del 50% a aproximadamente el 80%.
El suministro de USDe en la plataforma de préstamos está altamente concentrado, los dos principales actores representan más del 61%. Esta concentración, junto con el apalancamiento cíclico, ha amplificado las ganancias, pero también ha agudizado la vulnerabilidad del sistema.
La regla aquí es muy simple: cuanto más atractivos son los rendimientos, más abarrotado está el ciclo, y el sistema entero se vuelve más sensible. Cualquier pequeña fluctuación en el precio, la tasa de interés o la liquidez será amplificada implacablemente por esta cadena de apalancamiento.
Por qué es más difícil "salir": las restricciones estructurales de un DEX
Al reducir el apalancamiento o cerrar la posición del ciclo mencionado, hay principalmente dos vías:
Salida del mercado: Vender PT / YT antes de la fecha de vencimiento, canjear por stablecoins para reembolsar y liberar.
Mantener hasta el vencimiento: mantener PT hasta el vencimiento, canjear 1:1 por el activo subyacente y luego reembolsar. Este camino es más lento, pero más seguro durante la volatilidad del mercado.
La dificultad para salir proviene principalmente de dos restricciones estructurales de cierto DEX:
Plazo fijo: No se puede redimir directamente antes de que venza el PT, solo se puede vender en el mercado secundario. Si quieres "reducir rápidamente el apalancamiento", debes estar atento al mercado secundario y soportar la doble prueba de la profundidad y la volatilidad de precios.
El "rango de rendimiento implícito" de AMM: El AMM de un DEX es más eficiente dentro de un rango de rendimiento implícito preestablecido. Una vez que un cambio en el sentimiento del mercado provoca que el precio del rendimiento supere este rango, el AMM puede "desactivarse", y las transacciones solo podrán realizarse en un libro de órdenes más delgado, aumentando drásticamente el deslizamiento y el riesgo de liquidación. Para prevenir la propagación de riesgos, las plataformas de préstamos han desplegado un oráculo de riesgo PT: cuando el precio de PT cae por debajo de un cierto umbral, el mercado se congela directamente. Esto puede evitar cuentas incobrables, pero también significa que será difícil vender PT a corto plazo, solo podrás esperar a que el mercado se recupere o mantenerlo hasta su vencimiento.
Por lo tanto, salir en momentos de estabilidad del mercado suele ser fácil, pero cuando el mercado comienza a reajustar los precios y la liquidez se vuelve ajustada, la salida se convierte en un punto de fricción importante, y se necesita preparar un plan con anticipación.
El «freno y amortiguación» de la plataforma de préstamos: permitir que el desapalancamiento sea ordenado y controlable
Ante esta fricción estructural, ¿cómo controlan el riesgo las plataformas de préstamos? Incorpora un mecanismo de "frenos y amortiguación".
Mecanismo de congelación y precio base: si el precio de PT alcanza el precio base del oráculo y se mantiene, el mercado relacionado puede congelarse hasta el vencimiento; después del vencimiento, PT se descompondrá naturalmente en activos subyacentes, luego se liquidará/levantará de manera segura, tratando de evitar la fuga de liquidez causada por la estructura de plazo fijo.
Liquidación internalizada: en situaciones extremas, la recompensa de liquidación se establece en 0, primero se forma un colchón y luego se dispone de las garantías en segmentos: USDe se venderá en el mercado secundario después de que se recupere la liquidez, mientras que PT se mantendrá hasta el vencimiento, evitando así la venta pasiva en un libro de órdenes con poca liquidez en el mercado secundario, lo que podría amplificar el deslizamiento.
Recompra de lista blanca: Si la plataforma de préstamos obtiene la lista blanca de Ethena, puede eludir el mercado secundario y canjear directamente la moneda estable subyacente con USDe, reduciendo el impacto y mejorando la recuperación.
Límite de herramientas complementarias: Durante la fase de tensión de liquidez de USDe, Debt Swap puede convertir la deuda denominada en USDe en USDT/USDC; pero está sujeto a las restricciones de configuración de E-mode, la migración tiene umbrales y pasos, y se requiere un margen más suficiente.
«Base Adaptativa» de Ethena: Soporte para la separación de estructuras y custodia
Las plataformas de préstamos tienen "frenos", mientras que el lado de soporte de activos necesita la "transmisión automática" de Ethena para absorber el impacto.
En cuanto al estado de la estructura de soporte y las tasas de financiación: cuando la tasa de financiación disminuye o se vuelve negativa, Ethena reduce la exposición de cobertura y aumenta el soporte de stablecoins; a mediados de mayo de 2024, la proporción de stablecoins llegó a ser de aproximadamente 76.3%, y luego retrocedió a la zona de aproximadamente 50%, aún alta en comparación con años anteriores, lo que permite reducir la presión de manera proactiva en un ciclo de tasas de financiación negativas.
Desde la perspectiva de la capacidad de amortiguación: en escenarios extremos de confiscación de LST, se estima que el impacto neto sobre el soporte general de USDe es de aproximadamente 0.304%; 60 millones de dólares en reservas son suficientes para absorber este tipo de impacto (, que representa aproximadamente el 27% ), por lo tanto, el impacto sustantivo sobre la fijación y el pago es controlable.
La custodia y el aislamiento de los activos son un eslabón clave: los activos de Ethena no se almacenan directamente en el intercambio, sino que se liquidan y aíslan fuera de la bolsa a través de un custodio de terceros. Esto significa que, incluso si la propia bolsa tiene problemas de operación o reembolso, estos activos que sirven como colateral son independientes y están protegidos en términos de propiedad. En esta estructura de aislamiento, se pueden implementar procesos de emergencia eficientes: si hay una interrupción en la bolsa, el custodio puede anular las posiciones no liquidadas después de perder ciertos ciclos de liquidación, liberar el colateral y ayudar a Ethena a trasladar rápidamente las posiciones de cobertura a otros intercambios, lo que reduce drásticamente la ventana de exposición al riesgo.
Cuando la desalineación proviene principalmente de la "revalorización de la rentabilidad implícita" en lugar de que el soporte de USDe se vea afectado, y bajo la protección de la congelación de oráculos y la disposición por capas, el riesgo de cuentas incobrables es controlable; lo que realmente necesita ser prevenido con énfasis son los eventos extremos en los que se ve afectado el soporte.
Qué debes tener en cuenta: 6 señales de riesgo
Las 6 señales resumidas a continuación están altamente relacionadas con las plataformas de préstamos, un DEX y la interconexión de Ethena, y pueden servir como un panel de control diario para la monitorización.
Préstamos y tasa de utilización de USDe: seguimiento continuo del volumen total de préstamos de USDe, proporción de estrategias de PT apalancadas y curva de tasa de utilización. La tasa de utilización se mantiene por encima del ~80% a largo plazo, la sensibilidad del sistema aumenta significativamente, pasando del ~50% al ~80% durante el período del informe (.
Exposición de plataformas de préstamos y efecto de segundo orden de las stablecoins: atención a la proporción de activos respaldados por USDe en el total de colaterales de la plataforma de préstamos ), que es aproximadamente 43.5% (, así como el efecto de transmisión sobre la tasa de utilización de stablecoins fundamentales como USDT/USDC.
Concentración y rehipoteca: monitorear la proporción de depósitos de las principales direcciones; cuando la concentración de las principales direcciones ), como la suma de las dos más grandes (, supere el 50-60%, se debe tener cuidado con las posibles sacudidas de liquidez provocadas por operaciones en la misma dirección ), el pico del período de informe >61% (.
Grado de proximidad del rango de tasa de retorno implícita: ver si la tasa de retorno implícita del grupo PT/YT objetivo se acerca al límite del rango preestablecido por AMM; acercarse o superar el rango significa que la eficiencia de emparejamiento disminuye y la fricción de salida aumenta.
Estado del oráculo de riesgo de PT: Presta atención a la distancia entre el precio de mercado de PT y el umbral de precio mínimo del oráculo de riesgo de la plataforma de préstamos; acercarse al umbral es una fuerte señal de que la cadena de apalancamiento necesita "desacelerar de manera ordenada".
Estado de soporte de Ethena: revisar periódicamente la composición de reservas publicada por Ethena. El cambio en la proporción de stablecoins de ~76.3% a ~50%) refleja su estrategia de adaptación a la tasa de financiamiento y la capacidad de amortiguación del sistema.
Más allá, puedes establecer umbrales de activación para cada señal y planificar de antemano las acciones a tomar (, por ejemplo: utilización ≥80% → reducir el múltiplo de ciclo ).
De la observación a los límites: gestión de riesgos y liquidez
Estas señales finalmente deben servir para el control de riesgos. Podemos solidificarlas en 4 "límites" claros y operar en torno a este ciclo cerrado de "límite de riesgo → umbral de activación → acción de disposición".
( Límite 1: múltiplo de ciclo
El apalancamiento cíclico, al aumentar los rendimientos ) y agregar incentivos externos, ### también amplifica la sensibilidad a precios, tasas de interés y liquidez; cuanto mayor sea el múltiplo, menor será el margen de salida.
Límite: establecer el número máximo de ciclos y la mínima redundancia de margen ( como límite inferior de LTV/Factor de Salud ).
Disparador: tasa de utilización ≥80% / tasa de interés de préstamos en stablecoins aumentando rápidamente / aumento de la proximidad al rango.
Acciones: reducir el múltiplo, agregar margen, pausar nuevos ciclos; cambiar a "mantener hasta el vencimiento" si es necesario.
( Límite 2: restricciones de tiempo )PT###
No se puede redimir antes del vencimiento de PT, "mantener hasta el vencimiento" debe considerarse como un camino regular y no como una solución temporal.
Límite: establecer un límite de tamaño para las posiciones que dependen de "vender antes de la fecha de vencimiento".
Disparar: el rendimiento implícito supera el rango / la profundidad del mercado cae bruscamente / el precio mínimo del oráculo se acerca.
Acciones: Aumentar la proporción de efectivo y margen, ajustar la prioridad de salida; establecer un período de congelación de "solo reducción, no aumento" si es necesario.
( Frontera 3: Estado del oráculo
El precio se acerca al umbral del precio más bajo o se activa el congelamiento, lo que significa que la cadena entra en una fase ordenada de desaceleración y desapalancamiento.
Límite: la mínima diferencia de precio con el precio base del oráculo )buffer### y la ventana de observación más corta.
Disparar: diferencia de precio ≤ umbral preestablecido / Disparo de señal de congelación.
Acción: reducción gradual de posiciones, aumento de la alerta de liquidación, ejecución de Debt Swap / SOP de reducción de apalancamiento, y aumento de la frecuencia de sondeo de datos.
( frontera 4: fricción de herramientas
El intercambio de deuda, la migración eMode, etc. son efectivos durante períodos de tensión, pero existen fricciones como umbrales, tiempos de espera, márgenes adicionales y deslizamientos.
Límite: Herramienta de límite de disponibilidad / ventana de tiempo y deslizamiento y costos máximos aceptables.
Disparar: la tasa de interés del préstamo o el tiempo de espera supera el umbral / la profundidad de la transacción cae por debajo del límite.
Acción: reservar fondos redundantes, cambiar al canal alternativo ) para cerrar posiciones gradualmente/sostener hasta el vencimiento/reembolso en la lista blanca ###, y suspender la expansión de la estrategia.
Conclusión y direcciones futuras
El arbitraje de Ethena con cierto DEX conecta la plataforma de préstamos, cierto DEX y Ethena en una cadena de transmisión que va de "magnetismo de ganancias" a "elasticidad del sistema". El ciclo en el lado del capital ha elevado la sensibilidad, las restricciones estructurales en el lado del mercado han elevado el umbral de salida, mientras que el protocolo proporciona un colchón a través de sus respectivos diseños de control de riesgos.
En el campo de DeFi, la evolución de la capacidad de análisis se refleja en cómo se observa y se utilizan los datos. Estamos acostumbrados a usar herramientas de análisis de datos para revisar el "pasado", como rastrear los cambios en las posiciones de las direcciones líderes o las tendencias en la utilización de protocolos, etc. Esto es importante, ya que puede ayudarnos a identificar vulnerabilidades del sistema como el alto apalancamiento y la concentración. Pero sus limitaciones también son evidentes: los datos históricos muestran una "instantánea estática" del riesgo, pero no pueden decirnos cómo esos riesgos estáticos se transformarán en un colapso dinámico del sistema cuando se produzca una tormenta en el mercado.
Para ver claramente estos riesgos ocultos de cola y deducir su ruta de transmisión, es necesario introducir pruebas de "estrés" prospectivas - esta es precisamente la función del modelo de simulación. Permite que todos los señales de riesgo (, tasas de utilización, concentración, precios, etc. ) sean parametrizados y colocados en un modelo conjunto ( formado por los mecanismos centrales de los protocolos digitales ), cuestionando repetidamente "¿Qué pasaría si...?"
Si el precio de ETH cae un 30% y la tasa de financiación se vuelve negativa, ¿cuánto tiempo podrá mantener mi posición?
¿Cuánto deslizamiento necesito soportar para salir de forma segura?
¿Cuál debería ser el margen de seguridad mínimo?
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