USDe供应量大幅增长：解析PT循环机制与潜在风险

近期，去中心化稳定币USDe的供应量在短短20天内激增约37亿美元，这一显著增长主要归因于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的广泛应用。目前，Pendle锁定了约43亿美元的资金，占USDe总量的60%，而Aave平台上的相关存款规模也达到了约30亿美元。本文将深入探讨PT循环机制的运作原理、增长动力及其潜在风险。

USDe的核心机制与收益特性

USDe是一种创新型去中心化稳定币，其价格稳定机制不依赖传统的法币或加密资产抵押，而是通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现。具体而言，该协议同时持有现货ETH多头和等量的ETH永续合约空头，以此来对冲ETH价格波动风险。这种独特的机制使USDe能够通过算法维持价格稳定，同时从两个渠道获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，这种策略的收益具有较高的波动性，主要受制于资金费率的变化。资金费率取决于永续合约价格与ETH现货价格之间的差异。在牛市时期，永续合约价格往往高于现货价格，产生正的资金费率；而在熊市时期，情况则可能相反。

数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点，反映出收益的高度不稳定性。这种收益的大幅波动催生了市场对更稳定、可预测收益产品的需求。

Pendle：固定收益转化的创新解决方案

Pendle协议通过将收益型资产拆分为本金代币(PT)和收益代币(YT)，为USDe持有者提供了一种对冲收益波动的方案。PT代币类似于零息债券，以折价交易，随时间推移逐渐接近面值。YT代币则代表了基础资产在到期前的所有未来收益。

这种结构使USDe持有者能够锁定固定收益率，同时规避收益波动风险。在某些时期，该方式的年化收益率甚至可达20%以上，目前维持在约10.4%的水平。此外，PT代币还能获得Pendle提供的额外收益加成。

Pendle与USDe之间形成了高度互补的关系，目前Pendle总锁仓量(TVL)中约60%来自USDe市场。然而，尽管Pendle解决了收益波动问题，资本效率仍然存在一定限制。

Aave的关键调整：为USDe循环策略铺平道路

Aave最近实施的两项重要调整，为USDe循环策略的快速发展创造了条件：

1. 将USDe的价格直接锚定至USDT汇率，大幅降低了因价格脱钩引发的清算风险。

2. 开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品，同时解决了资本效率不足和收益波动两大问题。

这些变化使得用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸，显著提升了循环策略的可行性与稳定性。

高杠杆PT循环套利策略

为提高资本效率，市场参与者开始采用杠杆循环策略，通过反复借贷与回存来放大收益。典型操作流程包括存入sUSDe、借出USDC、将USDC兑换回sUSDe，并重复这一过程以获得约10倍的有效杠杆。

只要USDe的年化收益率高于USDC借贷成本，该策略就能保持高利润。然而，一旦收益急剧下降或借贷利率大幅上升，利润空间将迅速收窄。

PT抵押品定价与套利空间

Aave采用基于PT隐含APY的线性折价方式为PT抵押品定价，并以USDT锚定价为基础。这种定价模式反映了PT代币价格随时间推移逐渐接近面值的特性。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了显著的套利空间。自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

风险评估与生态系统联动

尽管历史表现显示Pendle的收益长期显著高于借贷成本，但该策略并非无风险。Aave的PT预言机机制设有底价与熔断开关，以防止坏账累积。例如，对于Pendle的PT-USDe 9月到期品种，预言机设定了7.6%的初始折价率，并在极端情况下允许最高31.1%的折价。

由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，这使得Aave、Pendle和Ethena三者的风险更加紧密相连。目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，形成了一种类似高级债权的结构。

未来展望与生态收益分配

该策略的未来发展取决于Aave是否继续提高PT-USDe的抵押品上限。目前，风险团队倾向于频繁提升上限，但受制于相关政策规定。

从生态角度看，该循环策略为多个参与方带来收益：Pendle从YT端收取手续费，Aave从USDC借贷利息中抽取储备金，而Ethena计划在未来启动手续费机制。

总体而言，Aave通过创新的承销支持，为Pendle PT-USDe循环策略提供了高效运行的基础。然而，这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在整个生态系统中产生连锁反应。随着这一策略的不断发展，市场参与者需要密切关注其潜在风险和长期可持续性。