Ethena的资本运作与稳定币市场的突破

2023年8月，某借贷协议为$DAI提供了8%的年化收益率，吸引了大量投资者涌入。其中一位投资者累计投入了23万枚$stETH，一度占该协议存款量的15%以上。这迫使相关方紧急提案，将利率下调至5%。

原本旨在提升$DAI使用率的补贴计划，差点沦为单一投资者的高收益工具。

2025年7月，Ethena通过创新的财库策略，成功将$sUSDe的年化收益率提升至约12%，同时$ENA单日涨幅达20%。这种源于比特币生态的财库策略，最终在USDe项目上得到了充分应用。Ethena巧妙利用资本市场，在链上市场和股市之间构建了$ENA和$USDe的双向增长机制。

稳定币系统的竞争格局

在稳定币市场中，各家有各自的优势：某家创造了稳定币的概念，另一家则以合规性赢得用户信任，而USDe则以资本运作见长。

Ethena的财库策略上线时，许多人可能认为这只是对当前趋势的简单模仿。然而，深入分析后发现，Ethena实际上在尝试打破"双币"系统的固有模式。

传统上，链上稳定币发行方往往面临协议代币价格和稳定币市占率二选一的困境。例如：

• 某协议选择提升其代币价值，三个月内涨幅83.4%，但其稳定币发行量仅3亿美元。
• 另一协议三个月内代币涨幅43.2%，稳定币发行量达75亿美元。
• Ethena的ENA三个月内涨幅94.2%，USDe发行量达76亿美元。

这种平衡难以维持的根本原因在于协议收入有限。如果将收入导向市占率，代币价格就难以稳定；反之亦然。

在整个稳定币市场中，早期进入者设立了较高的门槛。后来者如Ethena，则通过创新机制，将ENA作为利润"期权"分享给合作伙伴，同时优先保护USDe持有人的分红权。

据某研究机构估算，Ethena自成立以来，已通过sUSDe形式向USDe持有人分享了约4亿美元的利润，突破了传统稳定币设下的进入门槛。

Ethena的创新策略

Ethena不仅在稳定币市占率上超越了某些竞争对手，其主代币的表现也优于部分知名项目。这并非偶然，而是Ethena深度改造双币系统价值传递方式的结果。

Ethena推出了名为StablecoinX的财库策略，但与传统财库策略有所不同：

• 某些项目押注于资产长期升值。
• 有些项目试图通过增持流通份额来影响市场。
• 还有些项目依赖基金会或单一实体拉高股价以刺激本币增长。

相比之下，ENA的StablecoinX策略看似是内部资金转移，实则通过减少ENA流通量来刺激二级市场需求。这种操作成本可控，因为Ethena可以直接与主要出资方协商。

Ethena采取的是资本操盘路线，在双币系统竞争中脱颖而出，这可能是近年来稳定币领域最大的创新之一。

真实应用的挑战

尽管Ethena在资本运作上取得了成功，但真正的长期发展仍需依赖USDe的实际应用来覆盖做市成本。

Ethena一直在链上和链下两个方向同时发力：

• 链上：与其他项目合作，活跃链上利率市场。
• 链下：与传统金融机构合作，开发新的区块链网络，瞄准机构用户。

然而，相较于主流稳定币，USDe在跨境支付、代币化基金、交易所应用等方面的进展仍然有限。如果Ethena的目标仅限于链上DeFi，那么目前的成就已经相当可观。但若要进入链下的机构和散户市场，还有很长的路要走。

此外，ENA面临的潜在挑战包括即将到来的费用分享机制。这可能会导致ENA从Ethena的收入来源变成负债。只有真正成为主流稳定币的替代品，ENA才能进入真正的良性循环。目前，Ethena仍在不断调整策略以应对压力。

结语

Ethena的资本运作为其他稳定币项目提供了新的思路。然而，资本刺激只是起步，真正的持续发展还需要依靠实际应用来支撑。在协议收入分润方面，许多项目仍需谨慎，因为前提是要有稳定的协议收入。资本刺激可以暂时提振市场，但长期成功还需要真实的市场需求和应用场景。