Ethena、Pendle和Aave:一条高风险套利链条的剖析

随着Ethena热度上升,一条拥挤的套利链条正在高速运转:抵押(e/s)USDe在借贷平台借出稳定币,买入某DEX的YT/PT获取收益,部分仓位再将PT供回借贷平台循环加杠杆,以此博取Ethena积分等外部激励。结果显而易见,借贷平台上PT的抵押敞口急剧上升,主流稳定币利用率被推至80%以上的高位,整个系统对任何风吹草动都变得更加敏感。

本文将深入拆解这条资金链的运转、退出机制,及相关平台的风控设计。但理解机制只是第一步,真正的高手进阶在于分析框架的升级。我们往往习惯于用数据分析工具复盘"过去",而缺失的恰恰是如何看清"未来"的各种可能,并真正做到 - 先划定风险边界,再讨论收益。

套利如何运转:从「收益端」到「系统端」

这条套利路径是:在借贷平台中存入eUSDe或sUSDe(sUSDe为质押后的eUSDe,带原生收益),借出稳定币,然后在某DEX中买入YT/PT。YT对应未来的收益,而PT因为剥离了收益,总能以折价买到,持有至到期按1:1兑回,赚取其中的差价。当然,真正的"大头"是Ethena积分这类外部激励。

这样获得的PT,由于本身能在借贷平台作为抵押物,就成了循环贷的完美起点:"抵押PT → 借稳定币 → 买PT/YT → 再抵押"。这么做,就是为了在相对确定的收益上,用杠杆去博取Ethena积分这类高弹性回报。

这条资金链如何改写了借贷市场?

• USDe支持的资产逐渐成为借贷平台的主流抵押物,份额一度升至约43.5%,并直接推高了主流稳定币USDT/USDC的利用率。

• 为PT抵押引入USDe eMode之后,USDe借款规模约3.7亿美元,其中约2.2亿(≈60%)服务于杠杆化PT策略,利用率从约50%飙升至约80%。

• 借贷平台上的USDe供应高度集中,前两大主体合计>61%。这种集中度加上循环杠杆,放大了收益,也加剧了系统的脆弱性。

这里的规律很简单:收益越诱人,循环越拥挤,整个系统也就越敏感。任何价格、利率或流动性的微小波动,都会被这条杠杆链条无情放大。

为何「退出」会变难:某DEX的结构性约束

对前述循环仓位进行降杠杆或平仓时,主要有两条路:

• 市场化退出:在到期前卖出PT / YT,换回稳定币还款解押。

• 持至到期退出:持有PT至到期,1:1兑回底层资产再还款。这条路更慢,但在市场波动时更稳妥。

退出变难主要来自某DEX的两处结构性约束:

• 固定期限:PT到期前不能直接赎回,只能去二级市场卖。想"快速减杠杆",就得看二级市场的脸色,承受深度和价格波动的双重考验。

• AMM的"隐含收益率区间":某DEX的AMM在预设的隐含收益率区间内效率最高。一旦市场情绪变化导致收益率定价超出这个区间,AMM就可能"失活",交易只能去更薄的订单簿上成交,滑点和清算风险急剧上升。为了防止风险外溢,借贷平台部署了PT风险预言机:当PT价格跌到某个底价时,直接冻结市场。这能避免坏账,但也意味着你短期内难以卖出PT,只能等市场恢复或持有至到期。

所以,行情平稳时退出通常不难,但当市场开始重新定价、流动性变得拥挤时,退出就成了主要的摩擦点,需要提前准备预案。

借贷平台的「刹车与缓冲」:让去杠杆有序可控

面对这种结构性摩擦,借贷平台如何进行风险控制?它内置了一套"刹车与缓冲"机制:

• 冻结与底价机制:若PT价格触及预言机底价并维持,相关市场可冻结至到期;到期后PT自然分解为基础资产,再安全清算/解除,尽量避免固定期限结构导致的流动性错位外溢。

• 内部化清算:极端情形下,清算奖励设为0,先形成缓冲再分段处置抵押品:USDe待流动性恢复后再二级卖出,PT则持有至到期,避免在二级市场流动性稀薄的订单簿上被动抛售,从而放大滑点。

• 白名单赎回:若借贷平台获得Ethena白名单,可绕开二级市场,直接用USDe赎回底层稳定币,降低冲击并提升回收。

• 配套工具的边界:USDe流动性阶段性紧张时,Debt Swap可将USDe计价债务换成USDT/USDC;但受E-mode配置约束,迁移有门槛与步骤,需要更充足的保证金。

Ethena的「自适应底座」:支持结构与托管隔离

借贷平台有"刹车",而资产支持端则需要Ethena的"自动变速箱"来吸收冲击。

• 在支持结构与资金费率状态上:资金费率走低或转负时,Ethena降低对冲敞口、提高稳定币支持;2024年5月中旬稳定币占比一度~76.3%,后回落至~50%区域,较往年仍高,能在负资费周期主动减压。

• 从缓冲能力看:在极端LST罚没场景下,对USDe整体支持的净影响估算约0.304%;6,000万美元的储备金足以吸收这类冲击(仅占其约27%),因此对锚定与偿付的实质影响可控。

• 资产的托管与隔离是关键一环:Ethena的资产并非直接存放在交易所内,而是通过第三方托管方进行场外结算与资产隔离。这意味着,即使交易所本身出现运营或偿付问题,这些作为抵押品的资产在所有权上也是独立且受保护的。在这种隔离架构下,高效的应急流程才得以实现:如交易所中断,托管方可在错过一定结算轮次后作废未平仓头寸,释放抵押品,帮助Ethena快速将对冲头寸迁移至其他交易所,从而极大缩短风险敞口窗口。

当错位主要来自"隐含收益率重定价"而非USDe支持受损,在预言机冻结与分层处置的保护下,坏账风险可控;真正需要重点防范的是支持端受损的尾部事件。

你该关注什么:6个风险信号

以下归纳的6个信号与借贷平台、某DEX和Ethena的联动高度相关,可以作为日常仪表盘来监测。

1. USDe借款与利用率:持续跟踪USDe的总借款量、杠杆化PT策略占比与利用率曲线。利用率长期高于~80%,系统敏感度显著上升(报告期由~50%升至~80%)。

2. 借贷平台敞口与稳定币二阶效应:关注USDe支持资产在借贷平台总抵押品中的占比(如~43.5%),以及对USDT/USDC等核心稳定币利用率的传导效应

3. 集中度与再抵押:监控头部地址的存款占比;当头部地址集中度(如前两大合计)超过50-60%时,需警惕其同向操作可能引发的流动性冲击(报告期峰值>61%)。

4. 隐含收益率区间的贴近度:查看目标PT/YT池的隐含收益率是否逼近AMM预设区间边界;贴近或超出区间意味着撮合效率下降、退出摩擦上升。

5. PT风险预言机状态:留意PT市价与借贷平台风险预言机最低价阈值的距离;接近阈值是杠杆链条需要"有序减速"的强信号。

6. Ethena支持状态:定期查看Ethena公布的储备构成。稳定币占比的变化(如自~76.3%回落至~50%)反映其对资金费率的适应策略与系统缓冲能力。

更进一步,你可以为每个信号设置触发阈值,并提前规划好应对动作(例如:利用率≥80% → 下调循环倍数)。

从观察到边界:风险与流动性管理

这些信号最终要服务于风控。我们可以把它们固化为4条明确的"边界",并围绕"风险限额 → 触发阈值 → 处置动作"这个闭环来操作。

边界1:循环倍数

循环杠杆在提升收益(叠加外部激励时)同时会放大对价格、利率与流动性的敏感度;倍数越高,退出余地越小。

限额:设定最大循环倍数与最小保证金冗余(如LTV/Health Factor下限)。

触发:利用率≥80% / 稳定币借款利率快速上行 / 区间贴近度升高。

动作:降倍数、补保证金、暂停新增循环;必要时切换为"持至到期"。

边界2:期限约束(PT)

PT到期前不可赎回,"持至到期"应被视为常规路径而非临时权宜。

限额:对依赖"到期前卖出"的仓位设规模上限。

触发:隐含收益率超出区间 / 市场深度骤降 / 预言机底价临近。

动作:上调现金与保证金占比、调整退出优先级;必要时设"只减不加"的冻结期。

边界3:预言机状态

价格贴近最低价阈值或触发冻结,意味着链路进入有序减速去杠杆阶段。

限额:与预言机底价的最小价差(buffer)与最短观察窗口。

触发:价差≤预设阈值 / 冻结信号触发。

动作:分段减仓、提高清算预警、执行Debt Swap / 降杠杆SOP,并提升数据轮询频率。

边界4:工具摩擦

Debt Swap、eMode迁移等在紧张期有效,但存在门槛、等待、额外保证金与滑点等摩擦。

限额:工具可用额度/时间窗与最大可承受滑点和成本。

触发:借款利率或等待时间超阈 / 交易深度跌破下限。

动作:预留资金冗余,切换替代通道(逐步平仓/持至到期/白名单赎回),并暂停策略扩仓。

结语与未来方向

Ethena与某DEX的套利将借贷平台、某DEX、Ethena串成了一条从"收益磁力"到"系统弹性"的传导链。资金端的循环推高了敏感度,市场端的结构约束抬高了退出门槛,而协议则通过各自的风控设计来提供缓冲。

在DeFi领域,分析能力的进阶,体现在如何看待和使用数据。我们习惯于用数据分析工具来复盘"过去",比如追踪头部地址的仓位变化或协议利用率的走势等。这很重要,它能帮助我们识别像高杠杆和集中度这样的系统脆弱性。但它的局限也很明显:历史数据展示的是风险的"静态快照",却无法告诉我们,当市场风暴来临时,这些静态的风险会如何演变成动态的系统崩溃。

要看清这些潜藏的尾部风险并推演其传导路径,就需要引入前瞻性的"压力测试" - 这正是仿真模型的作用。它允许我们把所有风险信号(利用率、集中度、价格等)参数化,放进一个数字沙盘(相关协议核心机制构成的联合模型)里,反复拷问"如果......会怎样?":

• 如果ETH价格暴跌30%同时资金费率转负,我的仓位还能撑多久?

• 要安全退出,我需要承受多大的滑点?

• 最低的安全保证金应该是多少?

这些