市场概览

2023年第三季度以来，表现较好的资产包括罗素2000指数、金价、金融股以及美债。表现较差的资产则包括以太坊、原油和美元。比特币和纳斯达克100指数基本走平。

对于美股而言，当前市场仍处于牛市，主要趋势依然向上。然而到年底的几个月交易环境将会较为缺乏业绩主题，市场的上行和下行空间都会受到限制。市场不断下修第三季度的盈利预期。

最近估值出现回调，但反弹也很快。标普500指数当前21倍的市盈率仍然远高于过去5年的均值。

在标普500指数成分股中,93%的公司已公布实际业绩,其中79%的公司每股收益超出预期,60%的公司营收超出预期。超预期公司的股价表现与历史均值基本持平,但逊于预期的公司股价表现要差于历史均值。

目前回购是美国股市最强劲的技术支撑。企业在过去几周的回购活动达到正常水平的两倍,每天大约有50亿美元(年化1万亿美元)。这股买盘力量可能会持续到9月中旬后逐渐消退。

大型科技股在夏季中期表现有所减弱,主要原因包括盈利预期降低,以及市场对人工智能主题的热情减退。然而这些股票的长期增长潜力仍然存在,价格下行空间有限。

之前一段时间市场非常看涨,从2022年10月到2023年6月经历了这一代人中一些最佳的风险调整回报(纳指夏普比率达到4)。时至今日,股市市盈率更高,经济和财务预期增长更慢,市场对美联储的期望也更高,因此相对来说很难期望未来的股市有之前那3个季度的表现。资金逐渐向防御主题切换的迹象已经显现(例如医疗保健领域的持仓增加),预计这种趋势短期内不会逆转,因此未来几个月内对股市应保持偏中性态度。

8月25日的杰克逊霍尔会议上,美联储主席鲍威尔做出了迄今为止最明确的降息声明,9月降息已成定局。他还表示不希望进一步冷却劳动力市场,且对通胀回到2%目标的信心增强。但他依旧坚持政策放松的速度将取决于未来的数据表现。

鲍威尔此次表态并未超出市场预期,因此在传统金融市场没有引起太大反应。目前市场最关心的是今年内是否有单次50个基点降息的可能,但鲍威尔并未给出任何暗示。因此关于年内的降息预期与之前基本保持一致。

如果未来经济数据向好,目前市场定价的100个基点降息预期甚至可能被下调。

加密货币市场对鲍威尔讲话的反应较为强烈,这可能是由于空头头寸积累过多导致的挤压,以及加密市场参与者对宏观消息的理解节奏不如传统市场统一。目前的市场环境是否支持加密市场创新高还有待观察。一般来说,冲击新高除了需要宽松的宏观环境和风险偏好,还需要加密原生主题的支撑。目前看来,势头较强的主题主要是Telegram生态的增长,其他新兴项目能否成为下一个主题还需观察。

同时加密市场的上涨也与本周美国大幅下修去年的非农就业数据有关。不过这个下修可能过度了,忽略了非法移民对就业的贡献。传统市场对此反应平平,而加密市场则将其视为大幅降息的信号。

从黄金市场的经验来看,大部分时候价格与ETF的持仓量呈正相关,但最近两年市场结构发生变化,大部分散户甚至机构投资者都错过了黄金的涨幅,而主要购买力量变成了央行。

比特币ETF的资金流入速度在4月份以后显著减慢。以比特币为计价单位,最近5个月总共才增长了10%,这与其价格在3月份见顶是相匹配的。如果无风险收益率下降,可能会吸引更多投资者进入黄金和比特币市场。

股票仓位方面,夏季早些时候主观策略资金表现较好,及时减仓并在8月份抓住进攻机会。最近主观策略资金补仓速度非常快,仓位已经回到历史91百分位。但系统性策略资金反应较慢,目前仓位只有51百分位。股市空头在下跌期间进行了平仓。

政治方面,特朗普的民意支持率止跌,赌盘支持率上升。特朗普还获得了小肯尼迪的支持,特朗普交易可能再度升温,这对股市或加密市场总体是利好。

资金流

中国股市持续下跌,但中国概念基金持续净流入。本周净流入49亿美元,创下五周新高,已连续12周净流入。相比其他新兴市场国家,中国是资金流入最多的。在当前市场下行中逆势加仓的,可能是国家队或长线资金,押注只要股市不关停,最终会涨回来。

从高盛客户数据看,2月份以来基本持续减持A股,最近主要增持的是H股和中概股。

尽管全球股市回暖且资金流入,低风险偏好的货币基金市场也连续四周流入,总规模升至6.24万亿美元,再创历史新高,显示市场流动性仍然非常充裕。

美国的财政状况值得持续关注。预计美国政府债务十年内可能达到GDP的130%,仅利息支出就将达到GDP的2.4%,而维持美国全球霸权的军费支出仅为3.5%,这显然不可持续。

美元走弱

过去一个月,美元指数已下跌3.5%,为2022年底以来最快的下跌速度,这与市场对美联储降息预期增强有关。

回顾2022年初,美联储采取积极加息应对通胀,推动美元走强。但到2022年10月,市场开始预期加息周期接近尾声,甚至可能考虑降息,导致美元需求下降。

当前行情似乎是重演,只是当时的炒作过于超前,而今天降息预期即将落地。如果美元跌幅过大,长期套利交易的解除可能成为压制股市的力量。

下周两大主题:通胀和英伟达

重点关注美国PCE通胀率、欧洲8月CPI初值及东京CPI。主要经济体还将发布消费者信心指数和经济活动指标。企业财报方面,重点关注周三美股盘后英伟达财报。

周五发布的PCE是美联储9月18日下次决议前的最后一份PCE数据。经济学家预计核心PCE通胀月环比增长将保持在0.2%,个人收入和消费分别增长0.2%和0.3%,与6月持平。市场预期通胀将保持温和增长势头,不会进一步下滑,为可能出现的向下惊喜留出空间。

英伟达财报前瞻 - 乌云消散,有望为市场注入强心剂

英伟达的表现不仅关乎AI和科技股,甚至影响整个金融市场情绪。目前英伟达需求仍然强劲,最关键的是Blackwell架构推迟的影响。华尔街主流观点认为影响不大,分析师对本次财报总体保持乐观预期。过去四个季度英伟达的实际业绩都超出市场预期。

市场主要关注以下几个指标:

• 收入286亿美元,同比+110%,环比+10%
• EPS 0.63美元,同比+133.3%,环比+5%
• 数据中心收入245亿美元,同比+137%,环比+8%
• 利润率75.5%,与上季度持平

几个关键问题:

1. Blackwell架构是否推迟?
   分析认为最多延迟4-6周出货,预计推迟到2025年1月底。许多客户转而采购交货时间短的H200。台积电已开始生产Blackwell芯片,但初期产量低于计划。这款新产品原本就未纳入近期业绩预测。

2. 现有产品需求是否上升? B100/B200产量下降可通过增加H200/H20来弥补。H200订单显著增加,预计2024年Q3至2025年Q1增长57%。2024下半年H200收入预计235亿美元,足以抵消B100和GB200收入损失。H20 GPU在中国市场需求强劲。台积电CoWoS产能增加也将支持收入增长。

3. 动能放缓程度如何? 预计2025财年收入1056亿美元,增速由126%放缓至73%。本季度业绩增速将进一步放缓至10%-20%区间。

4. 中国市场情况如何? 关注H20需求趋势、面对国内竞争对手(主要是华为)的竞争力,以及B20(Blackwell缩水版)在2025年的推出计划。

5. 产品线变化带来的影响? 新产品在技术规格和冷却方式上的变化可能影响定价能力。B200A的平均售价预计在25,000-30,000美元,低于B100和B200的35,000-40,000美元。

6. 股价波动情况 英伟达股价从最高点下跌30%后又反弹30%,目前市值3.18万亿美元,全球排名第二,距离历史最高价仅7%。当前估值水平处于过去三年中值,市盈率47.6倍,但PEG ratio仍处于同行最低水平之一。

7. 牛熊假设分析 基于当前股价124.58美元,基线预期135美元,乐观情景涨幅41%-89%,悲观情景跌幅26%-61%。当前价位下,潜在回报小于风险。

8. 综述:趋势放缓,但保持乐观 英伟达估值处于中性区间,业绩仍然令人满意,但增速已进入下行通道。最大风险是AI叙事被证伪。其他风险来自宏观利率和地缘政治不确定性。尽管存在不确定性,但问题主要集中在供应链而非需求端,长期增长势头仍然强劲。AI需求前景可能仍处于早期阶段,长期计算芯片需求可能超出预期。