Ethena的資本運作與穩定幣市場的突破

2023年8月，某借貸協議爲$DAI提供了8%的年化收益率，吸引了大量投資者湧入。其中一位投資者累計投入了23萬枚$stETH，一度佔該協議存款量的15%以上。這迫使相關方緊急提案，將利率下調至5%。

原本旨在提升$DAI使用率的補貼計劃，差點淪爲單一投資者的高收益工具。

2025年7月，Ethena通過創新的財庫策略，成功將$sUSDe的年化收益率提升至約12%，同時$ENA單日漲幅達20%。這種源於比特幣生態的財庫策略，最終在USDe項目上得到了充分應用。Ethena巧妙利用資本市場，在鏈上市場和股市之間構建了$ENA和$USDe的雙向增長機制。

穩定幣系統的競爭格局

在穩定幣市場中，各家有各自的優勢：某家創造了穩定幣的概念，另一家則以合規性贏得用戶信任，而USDe則以資本運作見長。

Ethena的財庫策略上線時，許多人可能認爲這只是對當前趨勢的簡單模仿。然而，深入分析後發現，Ethena實際上在嘗試打破"雙幣"系統的固有模式。

傳統上，鏈上穩定幣發行方往往面臨協議代幣價格和穩定幣市佔率二選一的困境。例如：

• 某協議選擇提升其代幣價值，三個月內漲幅83.4%，但其穩定幣發行量僅3億美元。
• 另一協議三個月內代幣漲幅43.2%，穩定幣發行量達75億美元。
• Ethena的ENA三個月內漲幅94.2%，USDe發行量達76億美元。

這種平衡難以維持的根本原因在於協議收入有限。如果將收入導向市佔率，代幣價格就難以穩定；反之亦然。

在整個穩定幣市場中，早期進入者設立了較高的門檻。後來者如Ethena，則通過創新機制，將ENA作爲利潤"期權"分享給合作夥伴，同時優先保護USDe持有人的分紅權。

據某研究機構估算，Ethena自成立以來，已通過sUSDe形式向USDe持有人分享了約4億美元的利潤，突破了傳統穩定幣設下的進入門檻。

Ethena的創新策略

Ethena不僅在穩定幣市佔率上超越了某些競爭對手，其主代幣的表現也優於部分知名項目。這並非偶然，而是Ethena深度改造雙幣系統價值傳遞方式的結果。

Ethena推出了名爲StablecoinX的財庫策略，但與傳統財庫策略有所不同：

• 某些項目押注於資產長期升值。
• 有些項目試圖通過增持流通份額來影響市場。
• 還有些項目依賴基金會或單一實體拉高股價以刺激本幣增長。

相比之下，ENA的StablecoinX策略看似是內部資金轉移，實則通過減少ENA流通量來刺激二級市場需求。這種操作成本可控，因爲Ethena可以直接與主要出資方協商。

Ethena採取的是資本操盤路線，在雙幣系統競爭中脫穎而出，這可能是近年來穩定幣領域最大的創新之一。

真實應用的挑戰

盡管Ethena在資本運作上取得了成功，但真正的長期發展仍需依賴USDe的實際應用來覆蓋做市成本。

Ethena一直在鏈上和鏈下兩個方向同時發力：

• 鏈上：與其他項目合作，活躍鏈上利率市場。
• 鏈下：與傳統金融機構合作，開發新的區塊鏈網路，瞄準機構用戶。

然而，相較於主流穩定幣，USDe在跨境支付、代幣化基金、交易所應用等方面的進展仍然有限。如果Ethena的目標僅限於鏈上DeFi，那麼目前的成就已經相當可觀。但若要進入鏈下的機構和散戶市場，還有很長的路要走。

此外，ENA面臨的潛在挑戰包括即將到來的費用分享機制。這可能會導致ENA從Ethena的收入來源變成負債。只有真正成爲主流穩定幣的替代品，ENA才能進入真正的良性循環。目前，Ethena仍在不斷調整策略以應對壓力。

結語

Ethena的資本運作爲其他穩定幣項目提供了新的思路。然而，資本刺激只是起步，真正的持續發展還需要依靠實際應用來支撐。在協議收入分潤方面，許多項目仍需謹慎，因爲前提是要有穩定的協議收入。資本刺激可以暫時提振市場，但長期成功還需要真實的市場需求和應用場景。