市場概覽

2023年第三季度以來，表現較好的資產包括羅素2000指數、金價、金融股以及美債。表現較差的資產則包括以太坊、原油和美元。比特幣和納斯達克100指數基本走平。

對於美股而言，當前市場仍處於牛市，主要趨勢依然向上。然而到年底的幾個月交易環境將會較爲缺乏業績主題，市場的上行和下行空間都會受到限制。市場不斷下修第三季度的盈利預期。

最近估值出現回調，但反彈也很快。標普500指數當前21倍的市盈率仍然遠高於過去5年的均值。

在標普500指數成分股中,93%的公司已公布實際業績,其中79%的公司每股收益超出預期,60%的公司營收超出預期。超預期公司的股價表現與歷史均值基本持平,但遜於預期的公司股價表現要差於歷史均值。

目前回購是美國股市最強勁的技術支撐。企業在過去幾周的回購活動達到正常水平的兩倍,每天大約有50億美元(年化1萬億美元)。這股買盤力量可能會持續到9月中旬後逐漸消退。

大型科技股在夏季中期表現有所減弱,主要原因包括盈利預期降低,以及市場對人工智能主題的熱情減退。然而這些股票的長期增長潛力仍然存在,價格下行空間有限。

之前一段時間市場非常看漲,從2022年10月到2023年6月經歷了這一代人中一些最佳的風險調整回報(納指夏普比率達到4)。時至今日,股市市盈率更高,經濟和財務預期增長更慢,市場對联准会的期望也更高,因此相對來說很難期望未來的股市有之前那3個季度的表現。資金逐漸向防御主題切換的跡象已經顯現(例如醫療保健領域的持倉增加),預計這種趨勢短期內不會逆轉,因此未來幾個月內對股市應保持偏中性態度。

8月25日的傑克遜霍爾會議上,联准会主席鲍尔做出了迄今爲止最明確的降息聲明,9月降息已成定局。他還表示不希望進一步冷卻勞動力市場,且對通脹回到2%目標的信心增強。但他依舊堅持政策放松的速度將取決於未來的數據表現。

鲍尔此次表態並未超出市場預期,因此在傳統金融市場沒有引起太大反應。目前市場最關心的是今年內是否有單次50個基點降息的可能,但鲍尔並未給出任何暗示。因此關於年內的降息預期與之前基本保持一致。

如果未來經濟數據向好,目前市場定價的100個基點降息預期甚至可能被下調。

加密貨幣市場對鲍尔講話的反應較爲強烈,這可能是由於空頭頭寸積累過多導致的擠壓,以及加密市場參與者對宏觀消息的理解節奏不如傳統市場統一。目前的市場環境是否支持加密市場創新高還有待觀察。一般來說,衝擊新高除了需要寬松的宏觀環境和風險偏好,還需要加密原生主題的支撐。目前看來,勢頭較強的主題主要是Telegram生態的增長,其他新興項目能否成爲下一個主題還需觀察。

同時加密市場的漲也與本週美國大幅下修去年的非農就業數據有關。不過這個下修可能過度了,忽略了非法移民對就業的貢獻。傳統市場對此反應平平,而加密市場則將其視爲大幅降息的信號。

從黃金市場的經驗來看,大部分時候價格與ETF的持倉量呈正相關,但最近兩年市場結構發生變化,大部分散戶甚至機構投資者都錯過了黃金的漲幅,而主要購買力量變成了央行。

比特幣ETF的資金流入速度在4月份以後顯著減慢。以比特幣爲計價單位,最近5個月總共才增長了10%,這與其價格在3月份見頂是相匹配的。如果無風險收益率下降,可能會吸引更多投資者進入黃金和比特幣市場。

股票倉位方面,夏季早些時候主觀策略資金表現較好,及時減倉並在8月份抓住進攻機會。最近主觀策略資金補倉速度非常快,倉位已經回到歷史91百分位。但系統性策略資金反應較慢,目前倉位只有51百分位。股市空頭在下跌期間進行了平倉。

政治方面,川普的民意支持率止跌,賭盤支持率上升。川普還獲得了小肯尼迪的支持,川普交易可能再度升溫,這對股市或加密市場總體是利好。

資金流

中國股市持續下跌,但中國概念基金持續淨流入。本週淨流入49億美元,創下五周新高,已連續12周淨流入。相比其他新興市場國家,中國是資金流入最多的。在當前市場下行中逆勢加倉的,可能是國家隊或長線資金,押注只要股市不關停,最終會漲回來。

從高盛客戶數據看,2月份以來基本持續減持A股,最近主要增持的是H股和中概股。

盡管全球股市回暖且資金流入,低風險偏好的貨幣基金市場也連續四周流入,總規模升至6.24萬億美元,再創歷史新高,顯示市場流動性仍然非常充裕。

美國的財政狀況值得持續關注。預計美國政府債務十年內可能達到GDP的130%,僅利息支出就將達到GDP的2.4%,而維持美國全球霸權的軍費支出僅爲3.5%,這顯然不可持續。

美元走弱

過去一個月,美元指數已下跌3.5%,爲2022年底以來最快的下跌速度,這與市場對联准会降息預期增強有關。

回顧2022年初,联准会採取積極加息應對通脹,推動美元走強。但到2022年10月,市場開始預期加息週期接近尾聲,甚至可能考慮降息,導致美元需求下降。

當前行情似乎是重演,只是當時的炒作過於超前,而今天降息預期即將落地。如果美元跌幅過大,長期套利交易的解除可能成爲壓制股市的力量。

下周兩大主題:通脹和英偉達

重點關注美國PCE通脹率、歐洲8月CPI初值及東京CPI。主要經濟體還將發布消費者信心指數和經濟活動指標。企業財報方面,重點關注周三美股盤後英偉達財報。

周五發布的PCE是联准会9月18日下次決議前的最後一份PCE數據。經濟學家預計核心PCE通脹月環比增長將保持在0.2%,個人收入和消費分別增長0.2%和0.3%,與6月持平。市場預期通脹將保持溫和增長勢頭,不會進一步下滑,爲可能出現的向下驚喜留出空間。

英偉達財報前瞻 - 烏雲消散,有望爲市場注入強心劑

英偉達的表現不僅關乎AI和科技股,甚至影響整個金融市場情緒。目前英偉達需求仍然強勁,最關鍵的是Blackwell架構推遲的影響。華爾街主流觀點認爲影響不大,分析師對本次財報總體保持樂觀預期。過去四個季度英偉達的實際業績都超出市場預期。

市場主要關注以下幾個指標:

• 收入286億美元,同比+110%,環比+10%
• EPS 0.63美元,同比+133.3%,環比+5%
• 數據中心收入245億美元,同比+137%,環比+8%
• 利潤率75.5%,與上季度持平

幾個關鍵問題:

1. Blackwell架構是否推遲?
   分析認爲最多延遲4-6周出貨,預計推遲到2025年1月底。許多客戶轉而採購交貨時間短的H200。臺積電已開始生產Blackwell芯片,但初期產量低於計劃。這款新產品原本就未納入近期業績預測。

2. 現有產品需求是否上升? B100/B200產量下降可通過增加H200/H20來彌補。H200訂單顯著增加,預計2024年Q3至2025年Q1增長57%。2024下半年H200收入預計235億美元,足以抵消B100和GB200收入損失。H20 GPU在中國市場需求強勁。臺積電CoWoS產能增加也將支持收入增長。

3. 動能放緩程度如何? 預計2025財年收入1056億美元,增速由126%放緩至73%。本季度業績增速將進一步放緩至10%-20%區間。

4. 中國市場情況如何? 關注H20需求趨勢、面對國內競爭對手(主要是華爲)的競爭力,以及B20(Blackwell縮水版)在2025年的推出計劃。

5. 產品線變化帶來的影響? 新產品在技術規格和冷卻方式上的變化可能影響定價能力。B200A的平均售價預計在25,000-30,000美元,低於B100和B200的35,000-40,000美元。

6. 股價波動情況 英偉達股價從最高點下跌30%後又反彈30%,目前市值3.18萬億美元,全球排名第二,距離歷史最高價僅7%。當前估值水平處於過去三年中值,市盈率47.6倍,但PEG ratio仍處於同行最低水平之一。

7. 牛熊假設分析 基於當前股價124.58美元,基線預期135美元,樂觀情景漲幅41%-89%,悲觀情景跌幅26%-61%。當前價位下,潛在回報小於風險。

8. 綜述:趨勢放緩,但保持樂觀 英偉達估值處於中性區間,業績仍然令人滿意,但增速已進入下行通道。最大風險是AI敘事被證僞。其他風險來自宏觀利率和地緣政治不確定性。盡管存在不確定性,但問題主要集中在供應鏈而非需求端,長期增長勢頭仍然強勁。AI需求前景可能仍處於早期階段,長期計算芯片需求可能超出預期。