USDe供應量大幅增長：解析PT循環機制與潛在風險

近期，去中心化穩定幣USDe的供應量在短短20天內激增約37億美元，這一顯著增長主要歸因於Pendle-Aave PT-USDe循環策略的廣泛應用。目前，Pendle鎖定了約43億美元的資金，佔USDe總量的60%，而Aave平台上的相關存款規模也達到了約30億美元。本文將深入探討PT循環機制的運作原理、增長動力及其潛在風險。

USDe的核心機制與收益特性

USDe是一種創新型去中心化穩定幣，其價格穩定機制不依賴傳統的法幣或加密資產抵押，而是通過在永續合約市場進行Delta中性對沖來實現。具體而言，該協議同時持有現貨ETH多頭和等量的ETH永續合約空頭，以此來對沖ETH價格波動風險。這種獨特的機制使USDe能夠通過算法維持價格穩定，同時從兩個渠道獲取收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。

然而，這種策略的收益具有較高的波動性，主要受制於資金費率的變化。資金費率取決於永續合約價格與ETH現貨價格之間的差異。在牛市時期，永續合約價格往往高於現貨價格，產生正的資金費率；而在熊市時期，情況則可能相反。

數據顯示，2025年至今，USDe的年化收益率約爲9.4%，但標準差高達4.4個百分點，反映出收益的高度不穩定性。這種收益的大幅波動催生了市場對更穩定、可預測收益產品的需求。

Pendle：固定收益轉化的創新解決方案

Pendle協議通過將收益型資產拆分爲本金代幣(PT)和收益代幣(YT)，爲USDe持有者提供了一種對沖收益波動的方案。PT代幣類似於零息債券，以折價交易，隨時間推移逐漸接近面值。YT代幣則代表了基礎資產在到期前的所有未來收益。

這種結構使USDe持有者能夠鎖定固定收益率，同時規避收益波動風險。在某些時期，該方式的年化收益率甚至可達20%以上，目前維持在約10.4%的水平。此外，PT代幣還能獲得Pendle提供的額外收益加成。

Pendle與USDe之間形成了高度互補的關係，目前Pendle總鎖倉量(TVL)中約60%來自USDe市場。然而，盡管Pendle解決了收益波動問題，資本效率仍然存在一定限制。

Aave的關鍵調整：爲USDe循環策略鋪平道路

Aave最近實施的兩項重要調整，爲USDe循環策略的快速發展創造了條件：

1. 將USDe的價格直接錨定至USDT匯率，大幅降低了因價格脫鉤引發的清算風險。

2. 開始直接接受Pendle的PT-USDe作爲抵押品，同時解決了資本效率不足和收益波動兩大問題。

這些變化使得用戶能夠利用PT代幣建立固定利率的槓杆頭寸，顯著提升了循環策略的可行性與穩定性。

高槓杆PT循環套利策略

爲提高資本效率，市場參與者開始採用槓杆循環策略，通過反復借貸與回存來放大收益。典型操作流程包括存入sUSDe、借出USDC、將USDC兌換回sUSDe，並重復這一過程以獲得約10倍的有效槓杆。

只要USDe的年化收益率高於USDC借貸成本，該策略就能保持高利潤。然而，一旦收益急劇下降或借貸利率大幅上升，利潤空間將迅速收窄。

PT抵押品定價與套利空間

Aave採用基於PT隱含APY的線性折價方式爲PT抵押品定價，並以USDT錨定價爲基礎。這種定價模式反映了PT代幣價格隨時間推移逐漸接近面值的特性。

歷史數據顯示，PT代幣價格的升值幅度相對於USDC借貸成本，形成了顯著的套利空間。自去年9月以來，每存入1美元可獲得約0.374美元的收益，年化收益率約40%。

風險評估與生態系統聯動

盡管歷史表現顯示Pendle的收益長期顯著高於借貸成本，但該策略並非無風險。Aave的PT預言機機制設有底價與熔斷開關，以防止壞帳累積。例如，對於Pendle的PT-USDe 9月到期品種，預言機設定了7.6%的初始折價率，並在極端情況下允許最高31.1%的折價。

由於Aave將USDe及其衍生品按與USDT等值承銷，這使得Aave、Pendle和Ethena三者的風險更加緊密相連。目前，Aave的USDC供應越來越多地由PT-USDe抵押品支撐，形成了一種類似高級債權的結構。

未來展望與生態收益分配

該策略的未來發展取決於Aave是否繼續提高PT-USDe的抵押品上限。目前，風險團隊傾向於頻繁提升上限，但受制於相關政策規定。

從生態角度看，該循環策略爲多個參與方帶來收益：Pendle從YT端收取手續費，Aave從USDC借貸利息中抽取儲備金，而Ethena計劃在未來啓動手續費機制。

總體而言，Aave通過創新的承銷支持，爲Pendle PT-USDe循環策略提供了高效運行的基礎。然而，這種高槓杆結構也帶來了系統性風險，任何一方出現問題都可能在整個生態系統中產生連鎖反應。隨着這一策略的不斷發展，市場參與者需要密切關注其潛在風險和長期可持續性。