曼昆律師｜Robinhood與xStocks這麼火，爲什麼你不考慮自己做一個？

引言 RWA（現實世界資產上鏈）正迅速成爲Web3世界的主流敘事，而其中一個尤其“接地氣”的方向——股票代幣化（Tokenized Stocks）是目前最具可落地性的方向之一。 原因很簡單： 基礎資產足夠成熟，不需要花費精力去“證明價值”；技術門檻相對可控，鏈上發行與映射已有成型工具；監管路徑逐漸明晰，尤其在歐洲和部分離岸地區，已有現實項目落地。 不過很多人一聽“股票”兩個字，就會下意識地想：這是不是證券？能不能賣給散戶？是不是必須拿牌照？ 但現實中，已經有項目找到了“兩頭兼顧”的辦法。它們既能夠降低合規壓力，又能觸達散戶市場，代表性的案例就是： Robinhood：美國本土最受歡迎的散戶證券平台；xStocks：在非歐盟、非美國地區落地股票代幣交易，鏈上可買可賣。 作爲一名專注Web3合規的律師，我也開始頻繁收到類似諮詢： 股票代幣化平台到底怎麼運作？我們這種中小團隊有沒有機會做？如果要做，應該從哪裏起步，怎麼搭結構才合法？ 這篇文章不講大詞，不鋪概念，專注回答一個問題： 如果你想做一個散戶可參與、合規壓力可控的股票代幣化平台，該怎麼做？ Robinhood模式：散戶證券交易的極致產品化 Robinhood並不是傳統意義上的鏈上平台，但它的運營模式對Web3產品設計極具啓發意義。 1.核心特徵： 極簡界面，摒棄傳統券商復雜術語；零佣金、無門檻入金，直接服務散戶；所有證券清算與托管均由合作機構完成； 2.註冊地與合規結構： Robinhood Markets Inc.成立於美國加州門洛帕克；子公司Robinhood Financial LLC、Robinhood Securities LLC持有美國證券交易相關牌照，接受 SEC 與 FINRA 雙監管；除證券業務外，Robinhood也在英國等地設有子公司從事加密資產服務，但其股票交易服務明確不向非美國用戶開放。 3.區域限制原因： Robinhood僅服務美國市場，主要出於兩點考慮： 若向境外用戶開放證券交易，將需面對歐盟、加拿大、日本等地區復雜的證券銷售許可與註冊義務；各地證券監管存在本地化強監管趨勢，境外擴張合規成本高、風險不確定。 xStocks模式：Token 映射實股 + 非證券聲明 + 面向散戶 xStocks是目前少有的將“股票價格映射”做成Token並提供交易的平台，可讓散戶參與，但又刻意避開證券認定紅線。 1.核心結構: 每個xStock Token與一只股票1:1映射，實際由券商或托管機構持有；Token不賦予投票權、分紅權或治理權，平台也不宣傳其爲“證券”；平台對Token持有者的“分紅”採用“自動再投資”爲代幣形式的結構，即：如果股票分紅，用戶的錢包不會收到現金，而是獲得等值Token增量；用戶需完成基礎KYC，Token可在鏈上交易，但不開放高監管法域用戶接入。 2.實體結構與註冊地: Token的發行方是Backed Assets (JE) Limited，註冊地爲澤西島，不屬於歐盟，也不受 MiCA 或 Prospectus Regulation 的直接約束；服務主體爲Payward Digital Solutions Ltd.，註冊於 百慕大，屬於寬松金融監管區；xStocks產品由非美國實體發行，刻意規避美國法律適用。 3.禁止地區與限制邏輯: xStocks明確列出不向以下國家或地區提供服務： 美國（包括所有 U.S. Persons）、歐盟成員國、英國、加拿大、日本、澳大利亞。 原因在於：

1. 這些地區對證券發行監管極爲嚴格,xStocks若在當地銷售，極可能被定性爲非法證券發行；
2. 平台未獲得這些地區的牌照或合規豁免，因此通過IP限制 + KYC限制手段主動規避監管；
3. 發行實體選擇註冊在澤西島和百慕大，也是一種降低合規風險的常見策略。 這兩種模式的本質區別與共同啓示

兩種路徑本質上分別代表兩種邏輯： Robinhood：“在監管框架裏做證券”xStocks：“通過結構設計避開證券監管” 創業者不是必須選邊站，而是應該學習它們如何通過法律結構、技術路徑與合規隔離，把平台做得“能上線、能增長、不踩雷”。 如果你真想做一個，從結構上應該怎麼落地？ 股票代幣化不是抄個合約那麼簡單，你至少需要設計出以下角色分工：

關鍵是： 平台負責“價格映射 + Token發行 + 用戶交互”；合作方負責“持倉 + 報告 + 風險隔離”；雙方通過協議和信息同步機制聯動，但監管責任清晰分離。 需要配合哪些機構，籤哪些協議？ 股票代幣化不是孤島系統，必須依賴以下資源聯動： 1.合作方: 持牌券商（負責實股托管或交易執行）；區塊鏈發行平台及技術方（部署合約 + 權限控制模塊+預言機）；法律顧問（Token定性分析、結構設計、用戶協議）；KYC/AML服務商；智能合約審計方。 2.應籤協議包括： Token發行白皮書 + 法律披露說明（Offering Terms）；資產托管服務協議 / 托管證明（Custodial Agreement）；平台用戶協議 + 風險披露聲明（T&C）；合規服務集成協議（KYC、IP封鎖等）；Token與平台聯動合約說明文檔。 幾個你可能沒意識到但必須考慮的點 這些點一旦踩中，面臨的就不是社群FUD，而是真正的監管出手： Token不可賦予任何“收益承諾”、“治理權”、“索償權”；不向歐盟、美國、日本等高敏感法域開放用戶；不使用“股票”、“股東權利”、“可分紅”等表述；必須通過技術和協議雙重控制地域與身分；應準備法律定性意見書、風險披露說明、KYC審核記錄備查。 你能不能做，不取決於牌照，而取決於結構 股票代幣化是一個可落地、但需要精細設計的項目方向。它既不像NFT那樣“無監管”，也不像傳統證券那樣“規則封閉”。你要做的不是激進突圍，而是： 找到適合的落地點設計清晰的結構明確你的代幣代表什麼避免觸碰用戶、市場和法律三條紅線 這個市場並未飽和，反而處在機構看重但行動謹慎、創業者感興趣但不敢入場的空檔期。別再看別人做了什麼。股票代幣化這條賽道現在還沒滿人，等真被巨頭佔了坑，你就只能當用戶。 作爲一名Web3合規律師，我更願意幫你設計一個 “監管理解得了、用戶願意參與、技術跑得起來”的平台。不求一步到位，但一定從一開始就走得對。

/END. 原創作者：邵嘉碘、黃文景