通貨と支払い競争における戦略的デジタル化

著者:Cong, L. W., & Mayer, S., compiled by Xinyuan Cao, Source: Journal of Financial Economics

2025年3月、Strategic digitization in currency and payment competitionという論文では、法定デジタル通貨とプライベートデジタル通貨PDMの間の競争モデルが構築されました。研究により、各国は法定通貨のデジタル化を戦略的に推進し、採用率を高め、PDMとの競争に対抗していることが明らかになりました。支配的でない通貨は早期にデジタル化を実現し、これは先発優位性を示しています。支配的な通貨は競争に直面するまでデジタル化を遅らせ、最も弱い通貨はデジタル化を放棄します。デジタル化の遅延はPDMが支配的な地位を占めることを可能にし、最終的には法定通貨を弱体化させます。同時に、研究は地政学的要因、ステーブルコイン、および法定通貨とプライベートデジタル通貨間の相互運用性が貨幣のデジタル化および貨幣競争にどのように影響するかを強調しています。中国人民大学金融科技研究所が研究の核心部分を翻訳しました。

紹介****

技術の進展が加速する中、世界の経済活動はますますデジタル化しています。国際決済銀行（BIS）のデータによれば、世界のデジタル決済の年間取引総額は数兆ドルに達しています。銀行主導の決済システム（ACH、SWIFT、クレジットカードネットワークなど）が長い間主導的地位を占めていましたが、近年ではPayPalやM-Pesaのような非銀行の決済機関、またAppleやAlibabaなどの大手テクノロジー企業も急速に台頭し、より迅速で機能豊富な決済手段を提供しています。この傾向は各国に貨幣システムの設計を再考させ、一部はハイエク（1976）の考えた民間貨幣発行と法定通貨の競争構造を実現しています。

暗号通貨、ステーブルコイン、および分散型金融（DeFi）などのプライベートデジタルマネー（PDM）は、従来の法定通貨システムに挑戦をもたらしています。そのため、多くの国が通貨と決済システムのデジタル化改革を推進し始めています。例えば、ブラジルのPix、インドのUPIシステム、そして世界中の多くの国で導入されている中央銀行デジタル通貨（CBDC）などがあります。

本研究は、PDMの急速な発展の背景において、異なる国々が通貨のデジタル化プロセスにおける戦略的選択と競争構造を探ることを目的としています。著者は、法定通貨とPDMの支払い分野における採用競争をシミュレートする動的ゲームモデルを構築しました。研究の結果、高い採用率を持ちながら国際的影響力が相対的に弱い法定通貨（例：人民元）は、デジタル化を最も早く推進する国であり、「先発優位性」を持つことが示されました。一方、主導的な通貨地位を持つ国（例：米ドル）は、競争圧力に直面して初めてデジタル化を進め、「後発優位性」を示す傾向があります。また、国際的影響力と採用率の両方が低い通貨は、デジタル化プロセスを放棄する可能性があります。このような戦略的な遅延は、PDMに市場空間を残す可能性があり、その結果、法定通貨のデジタル決済システムにおける地位を弱めることになります。

さらに、記事では、地政学的考慮、ステーブルコインの発展、そして法定通貨とPDMの相互運用性が、将来の通貨のデジタル化と決済システムの競争構造に影響を与えると指摘しています。

文献レビュー

本論文は複数の研究分野と密接に関連しており、主な貢献はデジタル通貨競争に関する理論モデルの拡張にあります。既存の研究はCBDCが銀行システム（例えば預金や貸付）に与える影響（例：Brunnermeier & Niepelt, 2019; Andolfatto, 2021; Garratt & Zhu, 2021）に多く焦点を当てていますが、金融システムへの衝撃を構造的に推定する（例：Whited, Wu, and Xiao, 2022）こともあります。本研究は異なる法定通貨間、および法定通貨と民間デジタル通貨間の支払い分野における動的競争に焦点を当て、特に非対称条件下での動的進化経路における国家のデジタル化プロセスにおける戦略的選択を考慮しています。

さらに、本稿はデジタル決済システム改革に関する政策議論に応え、Pixのブラジル銀行競争への影響（Sarkisyan, 2023）や、政府主導の迅速決済システムが金融エコシステムをどのように形成するか（Duarte et al., 2022; Kahn, 2024）といった研究に呼応しています。

Benigno、Schilling、Uhligとともに(2022)グローバル暗号通貨がどのように異なる通貨政策を同期させるかを探討する本稿の核心的な革新は：（1）国家による法定通貨のデジタル化に関する内生的な投資決定を導入すること；（2）法定通貨とPDM間の競争の動的プロセスを提示することです。このモデルは国際通貨システムの研究に視点を提供し、準備資産と安全資産のグローバルな競争に関連しています（Farhi & Maggiori、2018；Gopinath & Stein、2021）。

さらに、本稿は新興の地政経済学文献に貢献し、国際決済における通貨の広範な使用が国家に重要な地政経済的影響力をもたらす可能性があることを強調しています。この視点は、中国などの「中程度の強い通貨」を持つ国々が国際的な影響力を高めるために通貨のデジタル化を積極的に推進している理由を説明しています。一方、主導通貨を持つ国々、例えばアメリカは、その主導的地位が脅かされるまでデジタル化プロセスへの介入を遅らせています。

最後に、モデリング方法に関して、本稿は実物オプションと動的イノベーション投資の文献（Aghion & Howitt, 1992; Dixit & Pindyck, 1994）を参考にし、それを通貨競争と支払いシステムの研究に導入し、通貨経済学の分野における内生的な通貨機能の進化パスに関する研究の空白を埋めました。

研究内容****

通貨のデジタル化と競争の動的モデル

本稿では、国家法定通貨（fiat money）と民間デジタル通貨（Private Digital Money, PDM）がデジタル決済分野で競い合うプロセスを探る動的モデルを構築します。モデルの核心は通貨の交換媒介機能（medium-of-exchange）に焦点を当てていますが、その枠組みは通貨の貯蔵および記帳機能にも一般化できます。以下はモデルの主要な設定内容です：

モデル設定には、支払いに使用できる3種類の通貨が含まれています：国Aと国Bが発行した法定通貨、そして民間セクターが発行したデジタル通貨PDMです。これらの通貨は、ユーザーに異なる程度の支払いの便利さを提供し、具体的には3つの次元で表現されます：受け入れられる程度（つまり、その通貨を受け入れる取引相手と一致する確率）、取引効率（コスト、速度、および越境機能など）、および取引プロセスでの交渉力（プライバシー保護の程度など）。ユーザーの効用関数は、これらの便利さを内生化し、異なる通貨を保有することによる効用を比較可能にします。

ライフサイクルの第一期において、ユーザーは1単位の初期商品資産を取得し、それを何らかの通貨に交換することを選択し、次の期に消費を完了させます。モデルは商品の跨期保管を禁止しているため、ユーザーは通貨を通じて時間の移転を完了しなければなりません。この時、通貨の「便利な効用」がその唯一の機能の源となります。ユーザーは三種類の通貨に分散配置を行い、各単位支出の限界便利性がその期待購買力と均衡を保つようにします。

国は自国通貨をデジタル化することで利便性を向上させることができ、これには支払いシステムの改善、CBDCの発行、新しい技術的チャネルの開発が含まれます。このプロセスはコストを伴う努力行動としてモデル化され、デジタル化プロセスは技術的に利便性変数（Z_A、Z_B）の一回の飛躍的向上として表現されます。デジタル化イベントはランダムに発生し、その発生強度は政府が投入する努力に比例し、コスト関数は二次形式であり、デジタル化コストは努力の増加に伴って上昇することを示しています。

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言い換えれば、デジタル化は不可逆であり、特定の時点での不確実性はあるが制御可能な確率を持つ事象です。モデルの競争フレームワークでは、国Aは国際的な影響力が強く、初期の利便性を持つ主導通貨（例えばドル）を代表し、その利便性はZ_A^Lと記録され、国Bは相対的に弱い通貨（例えば人民元やユーロ）であり、利便性はZ_B^Lで、Z_A^L > Z_B^Lを満たします。PDMの利便性Y_tは、その市場採用の程度（すなわち保有者の割合）に応じて増加するよう設定され、典型的なネットワーク効果の成長曲線を示します。

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この設定は、ユーザーが多いほど、プライベート通貨プロバイダーの技術、サービス、支払い機能がより充実し、さらにユーザーを引き付けることを反映しています。

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図1 PDMの利便性は時間と市場シェアの変化に伴う

この基盤の上で、モデルは国家目標関数を定義しました：国家の効用は自国通貨のグローバル決済システムにおける採用シェアから、支払ったデジタル化努力コストを差し引いたものです。ユーザー側の最適通貨配分は、無裁定条件によって決定されます。つまり、三種類の通貨の限界便益とその期待上昇率の合計が等しくなるべきです。

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国家の戦略行動はHamilton-Jacobi-Bellman (HJB)方程式によって描かれ、この方程式の解を求めることで、異なる競争状況と利便性状態における国家の最適なデジタル化努力の経路を導き出すことができます。

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モデルの状態空間は二つの部分で構成されています：第一はPDMの利便性Y_tであり、これは時間と保有割合に応じて変化します；第二は、二つの国が現在デジタル化を完了しているかどうか、すなわちz∈{LL,HL,LH,HH}はそれぞれ、両国が未デジタル化、A国がデジタル化、B国がデジタル化、そして両国がデジタル化済みであることを示します。モデルはマルコフ完璧均衡（Markov Perfect Equilibrium）を構築しており、この均衡の下では、国の努力決定とユーザーの貨幣保有選択が各状態で一致し、時間的一貫性を持っています。

このモデルは、構造的に複数の状態変数、ユーザーと国の相互作用関数、そして不連続なジャンプを伴う状態遷移を含むため、著者は数値的方法を用いて方程式のシステムを解決しました。異なるパラメータ設定に基づくシミュレーションパスを通じて、このモデルは、プライベートデジタル通貨の競争に直面した際の国の戦略的動的反応を示すことができ、先行優位、後発インセンティブ、そして潜在的な「退出均衡」を含みます。

数値シミュレーション分析

モデルの理論設定における動的進化軌跡を明らかにするために、著者は数値的方法を用いてHJB方程式の系を解き、シミュレーションによって民間デジタル通貨の台頭過程における各国の最適な対応戦略を示しました。このプロセスは、理論モデルのメカニズム設定を検証するだけでなく、現実における各国のデジタル化戦略の異質性を理解するための視覚的参考を提供します。

まず、基本的な状況において、シミュレーション表示：国B（中程度の強度の通貨）は、PDMの利便性がまだ低い時点で積極的にデジタル化を推進し始めます。この時点でBコインの利便性は相対的にまだ優位性があり、ユーザーの保持意欲は高いです。デジタル化の努力により、その利便性はさらに向上し、PDMの浸透リスクに対抗し、「先行してポジションを確保」します。一方、国A（主導通貨）は、PDMの成長初期に様子見を続け、民間デジタル通貨の利便性が自国の通貨レベルに近づいた時にだけ、顕著に努力を強化します。このような戦略的遅延は、その初期の利便性の優位性およびユーザーの粘着性への信頼から生じており、典型的な後発のインセンティブ行動を示しています。

さらに、PDMの利便性が持続的に向上しAコインのレベルに近づくと、モデルは可能な動的パスをシミュレートします：ユーザーが大規模にPDMに移行することで、国Bは利便性、ネットワーク効果、ユーザーの受容度において徐々に優位性を失います。たとえデジタル化を達成しても、採用率は引き続き低下し、最終的には支払い競争から「戦略的撤退」を余儀なくされるのです。したがって、デジタル化の努力は十分条件ではなく、タイミングやパスの選択が不適切な場合、先行者利益が高コストで無効な戦略に変わる可能性もあります。

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図2 PDMコンビニエンスパスの進化とA/B諸国の通貨シェアの経時変化

さらに、シミュレーションは「制度的不均衡」による福利の偏移を明らかにしました。A国は初期に少ない投資を行いましたが、PDMがますます便利になり、他国がタイムリーに参入できなかったり、すでに撤退した後でも、技術的協調、ステーブルコインのアウトソーシング、プラットフォームの互換性といったメカニズムを活用して便利さの利益を収穫することができます。これは、グローバルな決済ネットワークにおいて、パス依存、プラットフォーム構造、ユーザーネットワーク効果が不均衡なデジタル競争優位性を構成していることを示しています。

最後に、著者はモデルのパラメータ感度テストを実施しました。結果は次のとおりです：

1. デジタルコストが低下すれば、各国のデジタル化の取り組みが大幅に前進し、PDMの生存空間は圧縮される。

2. PDMの利便性がより早く成長する場合、国は自国通貨のデジタル化を放棄し、直接譲歩する可能性が高くなる。

3. もし二国間の通貨の利便性の差が縮小すれば、混合使用の均衡状態に達することが容易になり、つまりPDM、Aコイン、Bコインが異なる地域で同時に存在し、ユーザーが階層的に使用することになる。

モデル拡張

基本モデルが確立された後、著者はさらにこの枠組みを拡張し、より豊かな現実要因を取り入れてその説明力を強化しました。これらの拡張は、ステーブルコイン、為替レートと金利メカニズム、極めて弱い通貨の不在行動、および政策立案者の戦略的な遅延決定を含み、より完全な通貨デジタル化競争の全景を呈示しています。

まず、研究者たちは、ステーブルコインと主権通貨との間の代替と補完の関係を導入しました。多くの現実の状況において、ステーブルコインは民間部門によって発行されますが、しばしば特定の主権通貨資産、特に米ドルにペッグされています。これは、ステーブルコインが世界的な決済に広く採用されると、その背後にあるペッグ通貨も間接的に利益を得ることを意味します。したがって、ある国の政府は自国通貨のデジタル化を直接推進する必要がなく、むしろステーブルコインの発展を容認または支援することによって「アウトソーシング型デジタル化」を実現することができます。このモデルは、ドル主導のグローバル金融システムにおいて特に顕著です——ステーブルコインの広範な使用は、アメリカがCBDCを推進する緊急性を弱める可能性がありますが、同時にそのグローバルな決済力を強化します。この間接的な道筋は、主権通貨と民間デジタル通貨との間の協力-代替の二重の役割を反映しています。

次に、著者はモデルを拡張し、名目金利と為替レートメカニズムを含め、実際の保有コストと国境を越えた資本の流れの影響を捉えました。現実には、異なる通貨間のリターン率は利便性だけでなく、金利水準や為替レートの期待の影響を受けます。また、金利は常にユーザー層に完全に伝達されるわけではなく、銀行システムが主導する預金市場では、高い政策金利が預金リターンを効果的に引き上げることができない場合があります。モデルに金利の不完全な伝達（imperfect passthrough）を加えると、高金利が逆に保有コストを引き上げ、その結果、通貨の相対的な利便性とユーザーの採用を低下させることが分かりました。この結果は、従来の「高金利=資金を引き寄せる」という直感を覆し、デジタル決済競争において、ユーザー体験が金融収益よりも決定的である可能性があることを浮き彫りにしています。

モデルは、極端に弱い通貨を持つ国の行動を分析しました。これらの国は通常、高いインフレ、低い信頼、技術能力の不足などの問題に直面しており、デジタル化を進めても通貨の利便性向上の余地は限られています。モデルでは、これらの通貨はデジタル化しても利便性がPDMや強力な主権通貨に追いつくことが難しく、ユーザーが他の代替通貨に移行する動機がより強くなります。このため、これらの国にはデジタル化投資を行う動機がほとんどなく、「戦略的退出」という現象が現れます。このメカニズムは、世界的な通貨のデジタル化プロセスが必ずしも均衡していない可能性があり、「階層化されたデジタル通貨の秩序」という傾向を示しています。

最後に、著者は政策立案者の時間的偏好と戦略的待機行動について議論しました。一部の国は、迅速に支払いの影響力を拡大したり、民間通貨の拡張を抑制したりするなど、短期的な目標を重視する可能性があるため、デジタル化プロセスに早く入ることがあります。対照的に、長期的な戦略的視野を持つ国は、他国の政策効果やユーザーの受け入れ状況を観察し、適切なタイミングで追随することを選択するかもしれません。デジタル化に正の外部性（例えば、技術共有、ユーザー教育、支払い習慣の形成）が存在する場合、後発国は先行者の経験を活用してコストを削減し、「待機均衡」を形成することができます。この戦略は静的には合理的に見えるかもしれませんが、グローバルな効率の観点からは、デジタル化全体のプロセスを遅延させ、社会的福利を低下させる可能性があります。

政策への影響

上記のモデル構築とメカニズム拡張を通じて、著者は一連の政策示唆を提案しています。まず、主導通貨国にとって、既存の決済の利便性は高いものの、それによって「慣性的な観望」を生じるべきではありません。モデルは、民間のデジタル通貨の持続的な拡大がその決済主導地位を徐々に侵食することを示しています。一度ウィンドウ期間を逃すと、その後に資源を投入してデジタル化を進めても、元の主導的地位を再確立するのは難しいです。したがって、これらの国は戦略的な観点からデジタル化の道を見直し、自国のCBDC政策と国際決済構造を能動的に設計する必要があります。

非主導ではあるが潜在能力を持つ通貨国、例えばユーロ圏と中国に関して、このモデルは最も強い先行者利益を持っていることを明確に示しています。これらの国が技術が成熟し、ユーザーベースと政策の支援を受けて高品質なデジタル通貨システムを最初に実現することができれば、世界的に影響力を拡大し、決済権の「飛躍的な向上」を達成することが期待されます。政策立案者はこのアドバンテージのウィンドウを活用し、規制の整備、プラットフォームの相互接続、ユーザーインセンティブなどの措置を講じて、デジタル金融エコシステムの制度的高地を先取りすべきです。

対照的に、極めて通貨が弱い国々は、デジタル化において現実的な制約がより厳しい。自国通貨の利便性が非常に低いため、デジタル化が進んでもユーザーの支持を得ることが難しく、実際のインセンティブも不足している。このような国々の戦略的重点は、孤立して技術開発を進めるのではなく、国境を越えた支払いの相互接続、地域協力の枠組み、そしてユーザー教育の基盤整備に移行すべきである。

さらに、モデルは、国々がデジタル化の道筋を選択する際の高度な外部依存性を強調しています。本国通貨の利便性は他国の採用やプラットフォームの構造に大きく影響されるため、各国がそれぞれの政策を追求すると「デジタル化の遅延均衡」が生じる可能性があります。したがって、BISやIMFなどの国際組織は、標準設定、技術共有、規制の相互認識および相互運用性の設計において、グローバルな統一フレームワークを推進し、断片化や重複構築を減らし、全体的な福祉を向上させる役割を果たすべきです。

結論と考察

この記事は動的ゲームの視点から出発し、異なる国が民間デジタル通貨の課題に直面した際に示す異質なデジタル戦略の選択を説明するための体系的理論フレームワークを提案します。モデルは「利便性」を中心的な通貨属性として、ユーザーの行動フィードバック、国家のデジタル化の努力、民間デジタル通貨（PDM）の成長経路を統一された構造に組み込み、主権通貨と民間の決済手段との間の中長期的な動的競争メカニズムを描写しています。

数値シミュレーションの結果は、国家が法定通貨のデジタル化を進めるかどうか、またそのタイミングにおいて、顕著なインセンティブ構造の違いが存在することを示しています。利便性が中程度の国家は、最も先行するエンジンとなる可能性が高いです。この時点で自国通貨は一定の優位性を持ち、デジタル化を通じて利便性をさらに向上させることができれば、市場シェアを安定させ、さらには拡大することが期待されます。一方、主導通貨国は既存のネットワーク効果やユーザーの粘着性により、後発のインセンティブを持っており、PDMの利便性が著しく上昇し、周辺的な脅威を構成する場合にのみ、デジタル化プロセスを開始する傾向があります。それに対して、非常に弱い通貨の国は利便性のレベルが低いため、デジタル化改革を試みても、周辺化の傾向を逆転させることは困難であり、戦略的な退出の特徴を示しています。

モデルはさらに、利便性がネットワーク外部性を持つ前提の下で、PDMがクリティカルポイントを越えると自己強化の成長パスを形成する可能性があることを明らかにしています。この状況において、国家がその後デジタル化の努力を強化しても、プラットフォームの互換性の欠如やユーザーの移行慣性などの要因により、通貨の主導的地位を再確立することが難しい場合があります。このメカニズムは、戦略的な参入タイミングの重要性を強調しており、デジタル化の努力が重要なウィンドウ期間内に実施されない場合、政策の効力を失い、最終的には「退出均衡」に陥る可能性があります。

さらに、本稿では基本モデルの枠組みにいくつかの重要なメカニズムを拡張し、理論が現実の構造を説明する力をさらに強化しています。第一に、モデルはステーブルコインメカニズムを導入した後、国家が自国通貨のデジタル化を直接推進していなくても、民間のステーブルコインによるアンカーを通じて利便性が間接的に向上することを示しています。これは「デジタル化アウトソーシング」の道筋を形成します。この設定は、現在の主導的な通貨国（例えば、アメリカ）がステーブルコインの急速な発展の背景において採用している「観察-利用」型の戦略を理解するのに役立ちます。第二に、金利伝導メカニズムの不完全性は、通貨の利便性と取引の交渉力の間に逆の代替を引き起こし、ユーザーの移動の非線形特性を強化します。第三に、戦略的な待機行動は、複数の国が同時にデジタル化の選択肢に直面している場合、均衡の到来を遅らせ、世界的な決済システムが長期的に非最適な状態に置かれることを引き起こす可能性があります。

本研究は、主権通貨のデジタル競争における戦略的行動を描写するための構造的に完備された理論分析ツールを提供し、異なるタイプの国々に対して戦略策定の制度論理とタイミングの判断基準を提供します。モデルの結果は、デジタル化が線形成長プロセスではなく、努力コスト、プラットフォーム構造、経路依存が政策の効果に大きく影響することを強調しています。したがって、政策立案者にとって、介入のウィンドウを特定し、インセンティブメカニズムを設計し、制度のヘテロジニティが将来の通貨の構図に与える影響を理解することが、長期的な支払い戦略を策定するための核心的なタスクとなります。

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