上場企業の新たなトレンド:暗号資産の準備経済モデル大解構

はじめに

2025年中には、ますます多くの上場企業が暗号資産(、特にビットコイン)を企業の財務資産に組み込むようになっています。データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに組み入れ、世界のBTCを保有する企業の総数は約250社に達しました。

これらの企業は、複数の業界や異なる国・地域にまたがっています。多くの企業は、ビットコインの限られた2100万の供給量をインフレーションに対抗するヘッジツールと見なしており、伝統的な金融資産との関連性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流に向かっています: 2025年5月までに、SECに登録された64社が約688,000枚のBTCを保有しており、これはビットコインの総供給量の約3-4%に相当します。アナリストは、世界中で既に100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

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暗号資産の準備モデル

上場企業が一部のバランスシートを暗号資産に配分する際、ひとつの核心的な問題が生じる: 彼らはどのようにしてこれらの資産を購入するための資金を調達しているのか? 伝統的な金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用している企業のほとんどは、キャッシュフローが豊富な主力事業に依存していない。

主な業務キャッシュフロー

理論的には最も"健康"でかつ最も希薄化のない方法は、企業のコアビジネスから生じるフリーキャッシュフローを通じて暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほとんど実行不可能です。ほとんどの企業は、そもそも十分に安定した大規模なキャッシュフローを欠いており、外部ファイナンスを借りることなく大量のBTC、ETH、またはSOLの備蓄を蓄積することはできません。

ある会社を典型的な例として挙げると、その会社は1989年に設立され、もともとはビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業であり、主な業務にはHyperIntelligenceやAI分析ダッシュボードなどの製品が含まれていますが、これらの製品は今でも限られた収入しか生み出せていません。実際、その会社の年間営業キャッシュフローは負であり、ビットコインへの数百億ドル規模の投資とは大きくかけ離れています。このように、その暗号資産戦略は初めから内部の収益性に基づいているのではなく、外部の資本運用に依存していることがわかります。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的かつスケーラブルな方法は、公開市場での資金調達を通じて、株式や債券を発行して資金を集め、その所得をビットコインなどの暗号資産の購入に充てることです。このモデルにより、企業は留保利益を動かさずに大規模な暗号資産庫を構築でき、伝統的な資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。

株式を発行する: 伝統的な希薄化ファイナンスの事例

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。企業が株式を増発して資金調達を行うとき、通常、二つのことが起こります：

1. 所有権が希薄化される: 元の株主の会社における持株比率が低下する。
2. 一株当たり利益(EPS)の減少: 純利益が変わらない場合、総株式数の増加がEPSの減少を引き起こします。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こします。主な理由は2つあります:

• 価値評価の論理: もしP/E(が変わらず、EPSが減少すれば、株価も下がる。
• 市場心理:投資家は資金調達を企業の資金不足や困難にあると解釈することがよくあります。特に資金が未検証の成長計画に使用される場合、さらに、新株が大量に市場に流入する供給圧力も市場価格を引き下げる要因となります。

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)# 1つの例外:反希薄化株式モデル

ある会社は、従来の「株式希薄化 = 株主の損失」というストーリーから逸脱した典型的な反例です。2020年以降、この会社は株式資金調達を通じてビットコインを購入することに積極的に取り組んでおり、その総発行株式は1億株未満から2024年末には2.24億株以上に増加しました。

株式が希薄化しているにもかかわらず、その会社のパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。なぜでしょうか？それは、その会社が長期間にわたり「時価総額が保有するビットコインの純価値を上回る」状態、いわゆるmNAV > 1にあるからです。

理解プレミアム: mNAVとは何ですか?

mNAV = 会社の時価総額 / ### BTC保有数 * BTC市場価格 (

• mNAVが1を超えると、市場は会社の評価を保有するビットコインの公正市場価値よりも高く評価します。

言い換えれば、投資家がこの会社を通じてビットコインのエクスポージャーを取得する際、各単位で支払う価格は直接BTCを購入するコストよりも高くなります。このプレミアムは、市場が会社の資本戦略に対する信頼を反映しており、また市場が会社がレバレッジをかけた、アクティブに管理されたBTCエクスポージャーを提供していると考えていることを示している可能性があります。

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)# 伝統的な金融ロジックの支持

mNAVは暗号資産に特有の評価指標であるが、"取引価格が基礎資産の価値を上回る"という概念は従来の金融においてすでに一般的に存在している。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される主な理由は以下の通りです:

ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、企業の将来のキャッシュフローの現在価値であり、単に現在保有している資産だけではありません。

この評価方法は、特に以下の状況で、企業の取引価格が帳簿価値を大きく上回ることがよくあります:

• 収入と利益率の予想が増加する
• 会社は価格設定権または技術/ビジネスの堀を持っている

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method )EBITDA(

多くの高成長業界では、企業は通常P/E)株価収益率(または収益倍率を使用して評価します:

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDAで取引される可能性があります;
• 早期の会社は、利益がなくても50倍の収益またはそれ以上の倍率で取引される可能性があります。

ある企業は、ビットコイン自体にはない利点を持っています: 伝統的な資金調達チャネルに接続できる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株を発行して資金を調達することができ、実際にそれを実現し、その効果は驚異的です。

会社のリーダーはこのシステムを巧みに利用しています: 彼はゼロ金利の転換社債を発行し、最近発表された革新的な優先株製品を通じて数十億ドルを調達し、これらの資金を全てビットコインに投資しました。

投資家は、同社が「他人のお金」を利用して大規模にビットコインを購入できることを認識しており、この機会は個人投資家には簡単には再現できない。会社のプレミアムは「短期NAVアービトラージとは関係がなく」、同社の資本調達能力と資本配分能力に対する市場の高い信頼から生じている。

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)# mNAV > 1どのようにして希薄化を防ぐか

会社の取引価格が保有するビットコインの純資産価値###、すなわちmNAV > 1(を上回る場合、会社は:

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集資金を使って、より多くのビットコインを購入する)BTC(
3. 総BTCポジションを増やす
4. NAVと企業価値の同期した上昇を推進する

流通株が増加しても、1株あたりのBTC保有量)BTC/share(は安定しているか、さらには上昇する可能性があり、新株の発行が希薄化防止策となることを意味します。

)# mNAVが1未満の場合、何が起こりますか?

mNAVが1未満のとき、それは会社の株式1ドルがBTCの時価総額1ドル###を超えていることを意味します。少なくとも帳面上はそうです(。

従来の金融の観点から見ると、会社は割引取引を行っており、つまりその純資産価値)NAV(を下回っています。これにより、資本配分に関する課題が生じます。このような状況で会社が株式で資金調達を行い、BTCを購入する場合、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share)株当たりのBTC保有量(
• 現在の株主価値を減少させる

会社がmNAV < 1の状況に直面した場合、"新株を発行 → BTCを購入 → BTC/shareを向上"というフライホイール効果を維持することができなくなります。

では、この時点で他に選択肢は何ですか？

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)# 自社株買いを行い、BTCを買い続けるのではなく

mNAVが1未満のとき、会社の株式を買い戻すことは価値の増加行為です。その理由は以下の通りです:

• あなたはそのBTCの内在的価値よりも低い価格で株を買い戻しています
• 流通株式数が減少するにつれて、BTC/株は上昇するでしょう

会社のリーダーは以前明確に述べた: mNAVが1未満の場合、最良の戦略はBTCを買い続けるのではなく、株式を買い戻すことです。

####手段1:優先株式の発行

優先株は、企業の資本構造において債務と普通株の間に位置する混合型証券です。通常、固定配当を提供し、議決権はなく、利益分配や清算の際には普通株に対して優先されます。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

ある企業が、STRK、STRF、STRC の 3 種類の優先株式を発行しています。

STRFは最も直接的なツールです：これは、$100の額面で年率10％の固定現金配当を支払うことができる、変換不可能な永久優先株です。株式の転換オプションはなく、会社の株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します:

• もし会社が資金調達を必要とする場合、STRFを増発し、供給を増加させて価格を引き下げる。
• 市場が収益への需要を急増させる###と金利が低い時期(、STRFの価格は上昇し、実効収益率を低下させます;
• これは価格自己調整メカニズムを形成し、価格帯は通常狭く)例えば$80-$100(、収益率の需要と供給によって駆動されます。

STRFは、)の税務または資本トリガー条件に遭遇しない限り、変換不可能で基本的に償還不可能なツールであり、その動作は永久債に似ています。会社は再資金調達することなく、何度もBTCを"底値で買う"ことができます。

STRKはSTRFに似ており、年率配当は8%ですが、1つの重要な特徴が追加されています: 会社の株価が$1,000を超えた場合、10:1の比率で普通株に転換できます。これは、保有者に長期的な上昇機会を提供する深いアウト・オブ・ザ・マネーコールオプションが組み込まれているのに相当します。

STRKは企業と投資家の両方に非常に強い魅力があります。その理由は次のとおりです:

企業株主の非対称的なアップサイドの機会:

• 1株あたりSTRKの価格は約$85、10株で$850を調達可能です。
• 将来、1株の会社の株式に転換される場合、会社は現在のBTCを$850のコストで購入することになりますが、株価が$1,000を超えた場合にのみ希薄化します;
• したがって、株価が$1,000未満の期間は非希薄化であり、変換後も以前のBTCの蓄積による価値の上昇を反映しています。

収益の自己安定化構造:

• STRKは四半期ごとに$2の配当を支払い、年率$8です;
• 価格が$50に下がると、利回りは16%に上昇し、買い支えが価格を支えることになります;
• この構造はSTRKを「オプション付き債券」のように振る舞わせます: 下落時には防御し、上昇時には参加します。

投資家の動機と転換のインセンティブ:

• 会社の株価が$1,000を突破した場合、保有者は普通株に転換する動機を持つ;
• 株価がさらに上昇(し、$5,000または$10,000)に達すると、STRKの配当は微々たるものとなり(、利回りは約0.8%)、変換を加速する;
• 最終的には、自然な出口チャネルが形成され、一時的な資金調達は長期的な株主構造に転換されます。

会社はSTRKの償還権を保持し、条件には残存未転換株数が25%未満であるか、税務等の特別な発生状況が含まれます。

清算順序において、STRFとSTRKは普通株よりも優位ですが、債務よりは劣位です。

会社がmNAV < 1の状況にあるとき