إيثينا، بندل وآيف: تحليل سلسلة عالية المخاطر للمراجحة
مع ارتفاع شعبية Ethena، تعمل سلسلة المراجحة المزدحمة بسرعة: يتم رهن (e/s)USDe على منصة الإقراض لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من بعض DEX للحصول على العائد، وإعادة بعض المراكز إلى منصة الإقراض لتدوير الرفع المالي، من أجل الحصول على نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. النتيجة واضحة، فقد ارتفعت بشكل حاد الفجوة المرهونة PT على منصة الإقراض، وتم دفع نسبة استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى أكثر من 80٪، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية لأي هزة.
ستتناول هذه المقالة بعمق كيفية تشغيل سلسلة التمويل هذه وآلية الخروج، بالإضافة إلى تصميم إدارة المخاطر للمنصات ذات الصلة. لكن فهم الآلية هو الخطوة الأولى فقط، فالخطوة الحقيقية للمتخصصين تكمن في تحليل ترقية الإطار. نحن غالبًا ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، ولكن ما نفتقر إليه هو كيفية رؤية "المستقبل" بكل إمكانياته، وفعلاً تحقيق - تحديد حدود المخاطر أولاً، ثم مناقشة العوائد.
المراجحة كيف تعمل: من «جهة العائد» إلى «جهة النظام»
مسار المراجحة هذا هو: إيداع eUSDe أو sUSDe(sUSDe كضمان في منصة الإقراض، مع عائد أصلي)، اقتراض عملات مستقرة، ثم شراء YT/PT في بعض DEX. YT يتعلق بالعائد المستقبلي، بينما PT يمكن دائمًا شراؤه بخصم لأنه تم فصل العائد، والاحتفاظ به حتى الاستحقاق لاسترداده بنسبة 1:1، لكسب الفارق. بالطبع، "العائد الكبير" الحقيقي هو نقاط Ethena كنوع من الحوافز الخارجية.
تعتبر PT التي تم الحصول عليها بهذه الطريقة، نظرًا لأنها يمكن استخدامها كضمان على منصة الإقراض، نقطة انطلاق مثالية للإقراض الدائري: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة الضمان". الهدف من ذلك هو استخدام الرافعة المالية لتحقيق عائدات عالية المرونة مثل نقاط Ethena على عائدات مؤكدة نسبيًا.
كيف أعادت هذه السلسلة التمويلية كتابة سوق الإقراض؟
أصبحت الأصول المدعومة بـ USDe تدريجياً الضمانات الرئيسية في منصات الإقراض، حيث ارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما أدى مباشرة إلى زيادة معدل استخدام العملات المستقرة الرئيسية مثل USDT/USDC.
بعد إدخال USDe في وضع eMode كضمان لـ PT، بلغ حجم اقتراض USDe حوالي 3.7 مليار دولار أمريكي، منها حوالي 2.2 مليار (≈60%) تخدم استراتيجية PT المعززة، وارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
إمدادات USDe في منصات الإقراض مركزة بشدة، حيث تشكل الكيانات الكبرى الإثنين أكثر من 61%. هذه الدرجة من التركيز، بالإضافة إلى الرفع الدوري، تزيد من العوائد، لكنها تعزز أيضًا من هشاشة النظام.
القانون هنا بسيط جداً: كلما كانت العوائد أكثر جاذبية، كانت الدورات أكثر ازدحاماً، وكلما أصبح النظام أكثر حساسية. أي تذبذب طفيف في الأسعار أو أسعار الفائدة أو السيولة سيتم تضخيمه بلا رحمة بواسطة سلسلة الرفع هذه.
لماذا أصبح "الخروج" أكثر صعوبة: القيود الهيكلية لبعض DEX
عند خفض الرافعة المالية أو إغلاق المركز الدائري المذكور أعلاه، هناك طريقتان رئيسيتان:
الخروج من السوق: بيع PT / YT قبل الاستحقاق، واستبداله بعملة مستقرة لسداد السحب.
الاحتفاظ حتى انتهاء المدة: الاحتفاظ بـ PT حتى انتهاء المدة، واسترداد الأصول الأساسية بمعدل 1:1 ثم السداد. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا في حالة تقلب السوق.
تأتي الصعوبة المتزايدة في الخروج بشكل رئيسي من قيود هيكلية في اثنين من DEX.
مدة ثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء المدة، يجب الذهاب إلى السوق الثانوية للبيع. إذا كنت تريد "تقليل الرافعة المالية بسرعة"، يجب أن تنظر إلى حالة السوق الثانوية، وتحمل اختبارين مزدوجين للعمق وتقلبات الأسعار.
نطاق "عائدات غير المباشرة" في AMM: يكون AMM في DEX معين أكثر كفاءة ضمن نطاق العائدات غير المباشرة المحدد مسبقًا. بمجرد أن تؤدي تغيرات المشاعر في السوق إلى تجاوز تسعير العائدات لهذا النطاق، قد يصبح AMM "غير نشط"، مما يعني أن التداول يمكن أن يحدث فقط في دفتر طلبات أكثر ضيقًا، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق وخطر التصفية بشكل حاد. لمنع انتشار المخاطر، قامت منصات الإقراض بنشر Oracle خطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى حد معين، يتم تجميد السوق مباشرة. يمكن أن يساعد ذلك في تجنب الديون السيئة، لكنه يعني أيضًا أنك قد تجد صعوبة في بيع PT على المدى القصير، وعليك الانتظار حتى يعود السوق أو الاحتفاظ به حتى الاستحقاق.
لذا، فإن الخروج عادةً ما يكون سهلاً عندما تكون السوق مستقرة، ولكن عندما تبدأ السوق في إعادة التسعير، وتصبح السيولة مزدحمة، يصبح الخروج نقطة احتكاك رئيسية، مما يتطلب إعداد خطة مسبقة.
في مواجهة هذه الاحتكاكات الهيكلية، كيف يمكن لمنصات الإقراض التحكم في المخاطر؟ إنها تحتوي على مجموعة من آلية "الكبح والتمهيد":
آلية التجميد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى لآلة التنبؤ وظل مستمرًا، يمكن للأسواق المعنية التجميد حتى انتهاء المدة؛ بعد الانتهاء، يتم تفكيك PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية/الإلغاء بشكل آمن، مع محاولة تجنب تدفق عدم تطابق السيولة الناجم عن هيكل المدة الثابتة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تحديد مكافآت التسوية على 0، يتم تشكيل缓冲 أولاً ثم يتم معالجة الضمانات على مراحل: USDe يتم بيعه في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات الذي يعاني من ضعف السيولة في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت منصة الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكنها تجاوز السوق الثانوية، واسترداد العملات المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من الصدمة ويزيد من الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: عندما تكون هناك ضغوط مؤقتة على سيولة USDe، يمكن لتبادل الديون تحويل الديون المقيمة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكن بسبب قيود تكوين E-mode، فإن الهجرة لها عتبات وخطوات، وتتطلب ضمانات أكثر كفاية.
قاعدة Ethena "التكيفية": دعم الهيكل والعزل بين الحضانة
تتمتع منصات الإقراض ب"فرامل"، بينما يحتاج الجانب المدعوم بالأصول إلى "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.
في حالة دعم الهيكل وحالة معدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى السالب، تقوم Ethena بتقليل تعرض التحوط وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، كانت نسبة العملات المستقرة ~76.3%، ثم تراجعت إلى منطقة ~50%، وهو لا يزال مرتفعًا مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تقليل الضغط بشكل نشط في فترة معدل التمويل السلبي.
من حيث القدرة على الاستيعاب: في سيناريوهات مصادرة LST المتطرفة، يُقدَّر التأثير الصافي العام على دعم USDe بحوالي 0.304%; كافية 60 مليون دولار من الاحتياطيات لاستيعاب مثل هذه الصدمات ( تشكل حوالي 27% فقط )، لذا فإن التأثير الجوهري على التثبيت والسداد يمكن التحكم فيه.
الحفظ والعزل للأصول هو جزء أساسي: أصول Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل يتم تسويتها وعزلها عبر طرف ثالث. وهذا يعني أنه حتى إذا واجهت البورصة نفسها مشاكل تشغيلية أو سداد، فإن هذه الأصول المودعة كضمان تبقى مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. في ظل هذا الهيكل العازل، يمكن تحقيق عمليات طوارئ فعالة: في حال انقطاع البورصة، يمكن للجهة الحافظة إلغاء المراكز المفتوحة بعد فقدان عدد معين من جولات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل المراكز التحوطية بسرعة إلى بورصات أخرى، وبالتالي تقليل نافذة التعرض للمخاطر بشكل كبير.
عندما يأتي عدم التوافق بشكل أساسي من "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تضرر دعم USDe، فإن المخاطر الناتجة عن الديون المتعثرة تكون تحت السيطرة بفضل حماية تجميد الأوراق المالية والتصرف الطبقي؛ ما يحتاج إلى التركيز عليه حقًا هو أحداث الذيل التي تتضرر فيها نقطة الدعم.
ما الذي يجب أن تركز عليه: 6 إشارات خطر
الإشارات الستة التالية المرتبطة بشدة بمنصات الإقراض، وDEX معين، وEthena، يمكن استخدامها كلوحة تحكم يومية للمراقبة.
قرض USDe ونسبة الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي مبلغ القرض من USDe، ونسبة استراتيجية PT ذات الرافعة المالية، ومنحنى نسبة الاستخدام. نسبة الاستخدام مرتفعة على المدى الطويل بأكثر من ~80%، والحساسية النظامية ترتفع بشكل ملحوظ ( خلال فترة التقرير من ~50% إلى ~80% ).
تعرض منصة الإقراض والاقتراض وتأثير العملات المستقرة من الدرجة الثانية: التركيز على نسبة الأصول المدعومة بـ USDe في إجمالي الضمانات على منصة الإقراض ( حوالي ~43.5% )، بالإضافة إلى تأثير معدل استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.
التركيز وإعادة الرهن: مراقبة نسبة الودائع للعناوين الرئيسية؛ عندما تتجاوز نسبة تركيز العناوين الرئيسية ( مجموع أكبر عنوانين ) 50-60%، يجب توخي الحذر من تأثير السيولة المحتمل الناتج عن عملياتهم المتزامنة ( فترة التقرير ذروة >61% ).
مدى قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لمجمع PT/YT المستهدف يقترب من حدود النطاق المحددة مسبقًا بواسطة AMM; القرب أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة التوفيق وزيادة احتكاك الخروج.
حالة Oracle المخاطر PT: راقب المسافة بين سعر السوق PT وعتبة السعر الأدنى لOracle المخاطر على منصة الإقراض؛ الاقتراب من العتبة هو إشارة قوية لضرورة "التقليل المنظم" لسلسلة الرافعة.
حالة دعم Ethena: تحقق من تكوين الاحتياطي الذي أعلنته Ethena بانتظام. تعكس التغيرات في نسبة الاستقرار العملات ( من ~76.3% إلى ~50% ) استراتيجيتها في التكيف مع معدلات التمويل وقدرتها على التخفيف النظامي.
更进一步, يمكنك تعيين عتبة تفعيل لكل إشارة، والتخطيط مسبقًا للإجراءات المناسبة ( مثل: نسبة الاستخدام ≥ 80% → خفض مضاعف الدورة ).
من الملاحظة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
هذه الإشارات يجب أن تخدم في إدارة المخاطر في النهاية. يمكننا تجسيدها في 4 "حدود" واضحة، والتعامل حول "الحد الأقصى للمخاطر → عتبة التفعيل → إجراء التصرف" هذه الحلقة المغلقة.
الحدود 1: عدد الدورات
يؤدي الرفع الدوري عند زيادة العوائد ( مع الحوافز الخارجية إلى تضخيم الحساسية تجاه الأسعار وأسعار الفائدة والسيولة؛ كلما زادت المضاعفات، كانت مساحة الخروج أصغر.
حدود: تعيين الحد الأقصى لعدد الدورات و الحد الأدنى لاحتياطي الهامش ) مثل LTV/عامل الصحة الحد الأدنى (.
التحفيز: معدل الاستخدام ≥ 80% / ارتفاع سريع في معدل اقتراض العملات المستقرة / زيادة قرب النطاق.
الإجراء: خفض المضاعف، إضافة ضمان، إيقاف الإضافات الجديدة؛ إذا لزم الأمر، الانتقال إلى "الاحتفاظ حتى انتهاء الصلاحية".
) الحدود 2: قيود المدة ###PT(
لا يمكن استرداد PT قبل تاريخ الاستحقاق، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" كمسار منتظم وليس كحل مؤقت.
الحد: تحديد حد أقصى لحجم المركز الذي يعتمد على "البيع قبل انتهاء المدة".
تحفيز: تجاوز العائد الضمني النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / اقتراب السعر الأدنى لآلة التنبؤ.
الإجراء: رفع نسبة النقد والهامش، وتعديل أولوية الخروج؛ وضع فترة تجميد "خفض فقط" إذا لزم الأمر.
) الحدود 3: حالة التنبؤ
سعر قريب من الحد الأدنى أو يؤدي إلى التجمد، يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض منظم للرافعة المالية.
الحد الأقصى: الحد الأدنى للفارق السعري مع سعر الأساس لآلة التنبؤ ###buffer( وأقصر نافذة مراقبة.
الإجراء: تقليل المراكز بشكل متدرج، زيادة تحذيرات التسوية، تنفيذ مبادلة الديون / خفض الرافعة المالية SOP، وزيادة تكرار استقصاء البيانات.
) حدود4: احتكاك الأدوات
تبادل الديون، والهجرة إلى eMode فعالة خلال فترات الضغط، ولكن هناك عوائق مثل العتبات، والانتظار، والهامش الإضافي والانزلاق.
الحد الأقصى: كمية الأداة المتاحة/نافذة الوقت والحد الأقصى للانزلاق والتكاليف المقبولة.
إطلاق: تجاوز معدل الفائدة على القرض أو زمن الانتظار الحد / انخفاض عمق التداول دون الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص أموال احتياطية، تبديل القناة البديلة ### لإغلاق المراكز تدريجياً / الاحتفاظ بها حتى انتهاء المدة / استرداد القائمة البيضاء (، وإيقاف استراتيجية توسيع المراكز.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
ستربط المراجحة بين Ethena وDEX معين منصة الاقتراض وDEX معين وEthena في سلسلة نقل من "قوة العائد" إلى "مرونة النظام". إن الدورة في جانب التمويل تعزز الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في جانب السوق من عتبة الخروج، بينما يوفر البروتوكولbuffers من خلال تصميمات إدارة المخاطر الخاصة به.
في مجال DeFi، يظهر تقدم القدرة على التحليل في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لإعادة تقييم "الماضي"، مثل تتبع تغييرات مراكز العناوين الرئيسية أو اتجاهات استخدام البروتوكولات. هذا مهم، لأنه يمكن أن يساعدنا في تحديد الهشاشة النظامية مثل الرافعة المالية العالية والتركيز. لكن قيوده واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا تستطيع إخبارنا كيف ستتحول هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظام ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.
لتوضيح هذه المخاطر الكامنة في ذيل المخاطر واستنتاج مسارات انتقالها، يجب إدخال "اختبارات الضغط" الاستباقية - هذه هي وظيفة نماذج المحاكاة. إنها تسمح لنا باستخدام جميع إشارات المخاطر ) مثل معدل الاستخدام، التركيز، الأسعار وغيرها من المعلمات (، ووضعها في نموذج مشترك يتكون من الآليات الأساسية للبروتوكولات ذات الصلة )، مع الاستجواب المتكرر "ماذا لو...؟".
إذا انخفض سعر ETH بنسبة 30% في نفس الوقت الذي يتحول فيه معدل التمويل إلى السالب، كم ستستمر مراكزي؟
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 10
أعجبني
10
6
مشاركة
تعليق
0/400
AirdropSkeptic
· منذ 3 س
又一个 يُستغل بغباء. 的玩意儿来了
شاهد النسخة الأصليةرد0
ChainDoctor
· منذ 3 س
حظيرة الفئران تلعب بشكل متزايد.
شاهد النسخة الأصليةرد0
OneBlockAtATime
· منذ 3 س
إدارة المخاطر هي الأهم، حتى المبتدئ الذي يلعب بالرافعة سيبكي حتى الموت.
شاهد النسخة الأصليةرد0
FlatlineTrader
· منذ 3 س
إذا لم تقم بتعيينه ، فلن يؤثر ذلك على حياتك
شاهد النسخة الأصليةرد0
RektButAlive
· منذ 3 س
صانع السوق أيضًا قاسي جدًا، لقد راهنوا على pt.
شاهد النسخة الأصليةرد0
PriceOracleFairy
· منذ 4 س
حلقة رافعة كلاسيكية أخرى... لقد رأيت هذا الفيلم من قبل وليس له نهاية جيدة بصراحة
تحليل سلسلة المراجحة Ethena: المخاطر النظامية واستراتيجيات الحماية وراء العوائد العالية
إيثينا، بندل وآيف: تحليل سلسلة عالية المخاطر للمراجحة
مع ارتفاع شعبية Ethena، تعمل سلسلة المراجحة المزدحمة بسرعة: يتم رهن (e/s)USDe على منصة الإقراض لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من بعض DEX للحصول على العائد، وإعادة بعض المراكز إلى منصة الإقراض لتدوير الرفع المالي، من أجل الحصول على نقاط Ethena وغيرها من الحوافز الخارجية. النتيجة واضحة، فقد ارتفعت بشكل حاد الفجوة المرهونة PT على منصة الإقراض، وتم دفع نسبة استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى أكثر من 80٪، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية لأي هزة.
ستتناول هذه المقالة بعمق كيفية تشغيل سلسلة التمويل هذه وآلية الخروج، بالإضافة إلى تصميم إدارة المخاطر للمنصات ذات الصلة. لكن فهم الآلية هو الخطوة الأولى فقط، فالخطوة الحقيقية للمتخصصين تكمن في تحليل ترقية الإطار. نحن غالبًا ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات لمراجعة "الماضي"، ولكن ما نفتقر إليه هو كيفية رؤية "المستقبل" بكل إمكانياته، وفعلاً تحقيق - تحديد حدود المخاطر أولاً، ثم مناقشة العوائد.
المراجحة كيف تعمل: من «جهة العائد» إلى «جهة النظام»
مسار المراجحة هذا هو: إيداع eUSDe أو sUSDe(sUSDe كضمان في منصة الإقراض، مع عائد أصلي)، اقتراض عملات مستقرة، ثم شراء YT/PT في بعض DEX. YT يتعلق بالعائد المستقبلي، بينما PT يمكن دائمًا شراؤه بخصم لأنه تم فصل العائد، والاحتفاظ به حتى الاستحقاق لاسترداده بنسبة 1:1، لكسب الفارق. بالطبع، "العائد الكبير" الحقيقي هو نقاط Ethena كنوع من الحوافز الخارجية.
تعتبر PT التي تم الحصول عليها بهذه الطريقة، نظرًا لأنها يمكن استخدامها كضمان على منصة الإقراض، نقطة انطلاق مثالية للإقراض الدائري: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة الضمان". الهدف من ذلك هو استخدام الرافعة المالية لتحقيق عائدات عالية المرونة مثل نقاط Ethena على عائدات مؤكدة نسبيًا.
كيف أعادت هذه السلسلة التمويلية كتابة سوق الإقراض؟
أصبحت الأصول المدعومة بـ USDe تدريجياً الضمانات الرئيسية في منصات الإقراض، حيث ارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما أدى مباشرة إلى زيادة معدل استخدام العملات المستقرة الرئيسية مثل USDT/USDC.
بعد إدخال USDe في وضع eMode كضمان لـ PT، بلغ حجم اقتراض USDe حوالي 3.7 مليار دولار أمريكي، منها حوالي 2.2 مليار (≈60%) تخدم استراتيجية PT المعززة، وارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
إمدادات USDe في منصات الإقراض مركزة بشدة، حيث تشكل الكيانات الكبرى الإثنين أكثر من 61%. هذه الدرجة من التركيز، بالإضافة إلى الرفع الدوري، تزيد من العوائد، لكنها تعزز أيضًا من هشاشة النظام.
القانون هنا بسيط جداً: كلما كانت العوائد أكثر جاذبية، كانت الدورات أكثر ازدحاماً، وكلما أصبح النظام أكثر حساسية. أي تذبذب طفيف في الأسعار أو أسعار الفائدة أو السيولة سيتم تضخيمه بلا رحمة بواسطة سلسلة الرفع هذه.
لماذا أصبح "الخروج" أكثر صعوبة: القيود الهيكلية لبعض DEX
عند خفض الرافعة المالية أو إغلاق المركز الدائري المذكور أعلاه، هناك طريقتان رئيسيتان:
الخروج من السوق: بيع PT / YT قبل الاستحقاق، واستبداله بعملة مستقرة لسداد السحب.
الاحتفاظ حتى انتهاء المدة: الاحتفاظ بـ PT حتى انتهاء المدة، واسترداد الأصول الأساسية بمعدل 1:1 ثم السداد. هذه الطريقة أبطأ، لكنها أكثر أمانًا في حالة تقلب السوق.
تأتي الصعوبة المتزايدة في الخروج بشكل رئيسي من قيود هيكلية في اثنين من DEX.
مدة ثابتة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء المدة، يجب الذهاب إلى السوق الثانوية للبيع. إذا كنت تريد "تقليل الرافعة المالية بسرعة"، يجب أن تنظر إلى حالة السوق الثانوية، وتحمل اختبارين مزدوجين للعمق وتقلبات الأسعار.
نطاق "عائدات غير المباشرة" في AMM: يكون AMM في DEX معين أكثر كفاءة ضمن نطاق العائدات غير المباشرة المحدد مسبقًا. بمجرد أن تؤدي تغيرات المشاعر في السوق إلى تجاوز تسعير العائدات لهذا النطاق، قد يصبح AMM "غير نشط"، مما يعني أن التداول يمكن أن يحدث فقط في دفتر طلبات أكثر ضيقًا، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق وخطر التصفية بشكل حاد. لمنع انتشار المخاطر، قامت منصات الإقراض بنشر Oracle خطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى حد معين، يتم تجميد السوق مباشرة. يمكن أن يساعد ذلك في تجنب الديون السيئة، لكنه يعني أيضًا أنك قد تجد صعوبة في بيع PT على المدى القصير، وعليك الانتظار حتى يعود السوق أو الاحتفاظ به حتى الاستحقاق.
لذا، فإن الخروج عادةً ما يكون سهلاً عندما تكون السوق مستقرة، ولكن عندما تبدأ السوق في إعادة التسعير، وتصبح السيولة مزدحمة، يصبح الخروج نقطة احتكاك رئيسية، مما يتطلب إعداد خطة مسبقة.
منصة الإقراض «الفرامل والتخميد»: لجعل تخفيض الرافعة المالية منظمًا وقابلًا للتحكم
في مواجهة هذه الاحتكاكات الهيكلية، كيف يمكن لمنصات الإقراض التحكم في المخاطر؟ إنها تحتوي على مجموعة من آلية "الكبح والتمهيد":
آلية التجميد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى لآلة التنبؤ وظل مستمرًا، يمكن للأسواق المعنية التجميد حتى انتهاء المدة؛ بعد الانتهاء، يتم تفكيك PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية/الإلغاء بشكل آمن، مع محاولة تجنب تدفق عدم تطابق السيولة الناجم عن هيكل المدة الثابتة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تحديد مكافآت التسوية على 0، يتم تشكيل缓冲 أولاً ثم يتم معالجة الضمانات على مراحل: USDe يتم بيعه في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات الذي يعاني من ضعف السيولة في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت منصة الإقراض على قائمة بيضاء من Ethena، يمكنها تجاوز السوق الثانوية، واسترداد العملات المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من الصدمة ويزيد من الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: عندما تكون هناك ضغوط مؤقتة على سيولة USDe، يمكن لتبادل الديون تحويل الديون المقيمة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكن بسبب قيود تكوين E-mode، فإن الهجرة لها عتبات وخطوات، وتتطلب ضمانات أكثر كفاية.
قاعدة Ethena "التكيفية": دعم الهيكل والعزل بين الحضانة
تتمتع منصات الإقراض ب"فرامل"، بينما يحتاج الجانب المدعوم بالأصول إلى "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.
في حالة دعم الهيكل وحالة معدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى السالب، تقوم Ethena بتقليل تعرض التحوط وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، كانت نسبة العملات المستقرة ~76.3%، ثم تراجعت إلى منطقة ~50%، وهو لا يزال مرتفعًا مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تقليل الضغط بشكل نشط في فترة معدل التمويل السلبي.
من حيث القدرة على الاستيعاب: في سيناريوهات مصادرة LST المتطرفة، يُقدَّر التأثير الصافي العام على دعم USDe بحوالي 0.304%; كافية 60 مليون دولار من الاحتياطيات لاستيعاب مثل هذه الصدمات ( تشكل حوالي 27% فقط )، لذا فإن التأثير الجوهري على التثبيت والسداد يمكن التحكم فيه.
الحفظ والعزل للأصول هو جزء أساسي: أصول Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل يتم تسويتها وعزلها عبر طرف ثالث. وهذا يعني أنه حتى إذا واجهت البورصة نفسها مشاكل تشغيلية أو سداد، فإن هذه الأصول المودعة كضمان تبقى مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. في ظل هذا الهيكل العازل، يمكن تحقيق عمليات طوارئ فعالة: في حال انقطاع البورصة، يمكن للجهة الحافظة إلغاء المراكز المفتوحة بعد فقدان عدد معين من جولات التسوية، وإطلاق الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل المراكز التحوطية بسرعة إلى بورصات أخرى، وبالتالي تقليل نافذة التعرض للمخاطر بشكل كبير.
عندما يأتي عدم التوافق بشكل أساسي من "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تضرر دعم USDe، فإن المخاطر الناتجة عن الديون المتعثرة تكون تحت السيطرة بفضل حماية تجميد الأوراق المالية والتصرف الطبقي؛ ما يحتاج إلى التركيز عليه حقًا هو أحداث الذيل التي تتضرر فيها نقطة الدعم.
ما الذي يجب أن تركز عليه: 6 إشارات خطر
الإشارات الستة التالية المرتبطة بشدة بمنصات الإقراض، وDEX معين، وEthena، يمكن استخدامها كلوحة تحكم يومية للمراقبة.
قرض USDe ونسبة الاستخدام: متابعة مستمرة لإجمالي مبلغ القرض من USDe، ونسبة استراتيجية PT ذات الرافعة المالية، ومنحنى نسبة الاستخدام. نسبة الاستخدام مرتفعة على المدى الطويل بأكثر من ~80%، والحساسية النظامية ترتفع بشكل ملحوظ ( خلال فترة التقرير من ~50% إلى ~80% ).
تعرض منصة الإقراض والاقتراض وتأثير العملات المستقرة من الدرجة الثانية: التركيز على نسبة الأصول المدعومة بـ USDe في إجمالي الضمانات على منصة الإقراض ( حوالي ~43.5% )، بالإضافة إلى تأثير معدل استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.
التركيز وإعادة الرهن: مراقبة نسبة الودائع للعناوين الرئيسية؛ عندما تتجاوز نسبة تركيز العناوين الرئيسية ( مجموع أكبر عنوانين ) 50-60%، يجب توخي الحذر من تأثير السيولة المحتمل الناتج عن عملياتهم المتزامنة ( فترة التقرير ذروة >61% ).
مدى قرب نطاق العائد الضمني: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لمجمع PT/YT المستهدف يقترب من حدود النطاق المحددة مسبقًا بواسطة AMM; القرب أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة التوفيق وزيادة احتكاك الخروج.
حالة Oracle المخاطر PT: راقب المسافة بين سعر السوق PT وعتبة السعر الأدنى لOracle المخاطر على منصة الإقراض؛ الاقتراب من العتبة هو إشارة قوية لضرورة "التقليل المنظم" لسلسلة الرافعة.
حالة دعم Ethena: تحقق من تكوين الاحتياطي الذي أعلنته Ethena بانتظام. تعكس التغيرات في نسبة الاستقرار العملات ( من ~76.3% إلى ~50% ) استراتيجيتها في التكيف مع معدلات التمويل وقدرتها على التخفيف النظامي.
更进一步, يمكنك تعيين عتبة تفعيل لكل إشارة، والتخطيط مسبقًا للإجراءات المناسبة ( مثل: نسبة الاستخدام ≥ 80% → خفض مضاعف الدورة ).
من الملاحظة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
هذه الإشارات يجب أن تخدم في إدارة المخاطر في النهاية. يمكننا تجسيدها في 4 "حدود" واضحة، والتعامل حول "الحد الأقصى للمخاطر → عتبة التفعيل → إجراء التصرف" هذه الحلقة المغلقة.
الحدود 1: عدد الدورات
يؤدي الرفع الدوري عند زيادة العوائد ( مع الحوافز الخارجية إلى تضخيم الحساسية تجاه الأسعار وأسعار الفائدة والسيولة؛ كلما زادت المضاعفات، كانت مساحة الخروج أصغر.
حدود: تعيين الحد الأقصى لعدد الدورات و الحد الأدنى لاحتياطي الهامش ) مثل LTV/عامل الصحة الحد الأدنى (.
التحفيز: معدل الاستخدام ≥ 80% / ارتفاع سريع في معدل اقتراض العملات المستقرة / زيادة قرب النطاق.
الإجراء: خفض المضاعف، إضافة ضمان، إيقاف الإضافات الجديدة؛ إذا لزم الأمر، الانتقال إلى "الاحتفاظ حتى انتهاء الصلاحية".
) الحدود 2: قيود المدة ###PT(
لا يمكن استرداد PT قبل تاريخ الاستحقاق، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" كمسار منتظم وليس كحل مؤقت.
الحد: تحديد حد أقصى لحجم المركز الذي يعتمد على "البيع قبل انتهاء المدة".
تحفيز: تجاوز العائد الضمني النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / اقتراب السعر الأدنى لآلة التنبؤ.
الإجراء: رفع نسبة النقد والهامش، وتعديل أولوية الخروج؛ وضع فترة تجميد "خفض فقط" إذا لزم الأمر.
) الحدود 3: حالة التنبؤ
سعر قريب من الحد الأدنى أو يؤدي إلى التجمد، يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض منظم للرافعة المالية.
الحد الأقصى: الحد الأدنى للفارق السعري مع سعر الأساس لآلة التنبؤ ###buffer( وأقصر نافذة مراقبة.
التحفيز: الفارق السعري ≤ العتبة المحددة مسبقًا / تفعيل إشارة التجميد.
الإجراء: تقليل المراكز بشكل متدرج، زيادة تحذيرات التسوية، تنفيذ مبادلة الديون / خفض الرافعة المالية SOP، وزيادة تكرار استقصاء البيانات.
) حدود4: احتكاك الأدوات
تبادل الديون، والهجرة إلى eMode فعالة خلال فترات الضغط، ولكن هناك عوائق مثل العتبات، والانتظار، والهامش الإضافي والانزلاق.
الحد الأقصى: كمية الأداة المتاحة/نافذة الوقت والحد الأقصى للانزلاق والتكاليف المقبولة.
إطلاق: تجاوز معدل الفائدة على القرض أو زمن الانتظار الحد / انخفاض عمق التداول دون الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص أموال احتياطية، تبديل القناة البديلة ### لإغلاق المراكز تدريجياً / الاحتفاظ بها حتى انتهاء المدة / استرداد القائمة البيضاء (، وإيقاف استراتيجية توسيع المراكز.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
ستربط المراجحة بين Ethena وDEX معين منصة الاقتراض وDEX معين وEthena في سلسلة نقل من "قوة العائد" إلى "مرونة النظام". إن الدورة في جانب التمويل تعزز الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في جانب السوق من عتبة الخروج، بينما يوفر البروتوكولbuffers من خلال تصميمات إدارة المخاطر الخاصة به.
في مجال DeFi، يظهر تقدم القدرة على التحليل في كيفية النظر إلى البيانات واستخدامها. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات لإعادة تقييم "الماضي"، مثل تتبع تغييرات مراكز العناوين الرئيسية أو اتجاهات استخدام البروتوكولات. هذا مهم، لأنه يمكن أن يساعدنا في تحديد الهشاشة النظامية مثل الرافعة المالية العالية والتركيز. لكن قيوده واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا تستطيع إخبارنا كيف ستتحول هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظام ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.
لتوضيح هذه المخاطر الكامنة في ذيل المخاطر واستنتاج مسارات انتقالها، يجب إدخال "اختبارات الضغط" الاستباقية - هذه هي وظيفة نماذج المحاكاة. إنها تسمح لنا باستخدام جميع إشارات المخاطر ) مثل معدل الاستخدام، التركيز، الأسعار وغيرها من المعلمات (، ووضعها في نموذج مشترك يتكون من الآليات الأساسية للبروتوكولات ذات الصلة )، مع الاستجواب المتكرر "ماذا لو...؟".
إذا انخفض سعر ETH بنسبة 30% في نفس الوقت الذي يتحول فيه معدل التمويل إلى السالب، كم ستستمر مراكزي؟
كم يجب أن أتحمل من انزلاق للخروج بأمان؟
ما هو الحد الأدنى للضمانات الأمنية؟
هذه