الاتجاه الجديد للشركات المساهمة: تفكيك نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية

مقدمة

حتى منتصف عام 2025، بدأت المزيد من الشركات المدرجة في البورصة بإدراج الأصول الرقمية (، وخاصة عملة البيتكوين )، في تخصيص أصول خزائنها. تشير البيانات إلى أنه في يونيو 2025 فقط، قامت 26 شركة جديدة بإدراج عملة البيتكوين في ميزانياتها، مما رفع العدد الإجمالي للشركات التي تمتلك BTC إلى حوالي 250 شركة.

تنتشر هذه الشركات عبر عدة صناعات ودول مختلفة. تعتبر العديد من الشركات العرض المحدود لبيتكوين البالغ 21 مليونًا أداة تحوط ضد التضخم، وتؤكد على خصائصه ذات العلاقة المنخفضة بالأصول المالية التقليدية. تتجه هذه الاستراتيجية بهدوء نحو التيار الرئيسي: اعتبارًا من مايو 2025، تمتلك 64 شركة مسجلة في لجنة الأوراق المالية والبورصات حوالي 688,000 BTC، وهو ما يمثل حوالي 3-4% من إجمالي عرض البيتكوين. يقدر المحللون أن هناك أكثر من 100-200 شركة على مستوى العالم قد دمجت الأصول الرقمية في البيانات المالية.

نموذج احتياطي الأصول الرقمية

عندما تقوم الشركات المدرجة بنقل جزء من تكوين ميزانيتها العمومية إلى الأصول الرقمية، تبرز قضية رئيسية: كيف قامت بتمويل شراء هذه الأصول؟ على عكس المؤسسات المالية التقليدية، فإن معظم الشركات التي تتبنى استراتيجيات خزينة التشفير لا تعتمد على التدفقات النقدية الوفيرة من أنشطتها الرئيسية لدعمها.

تدفق النقد من الأعمال الرئيسية

على الرغم من أن الطريقة "الأكثر صحة" والأقل تخفيضًا من الناحية النظرية هي شراء الأصول الرقمية من خلال التدفق النقدي الحر الناتج عن الأعمال الأساسية للشركة، إلا أن هذه الطريقة تكاد تكون غير ممكنة في الواقع. تفتقر معظم الشركات نفسها إلى التدفق النقدي المستقر والكبير بما فيه الكفاية، مما يجعل من المستحيل جمع احتياطيات كبيرة من BTC أو ETH أو SOL دون الاعتماد على التمويل الخارجي.

مثل أي شركة نموذجية: تأسست هذه الشركة في عام 1989، وكانت في الأصل شركة برمجيات تركز على ذكاء الأعمال، وكانت أعمالها الرئيسية تشمل HyperIntelligence وAI لوحات التحليل وغيرها من المنتجات، لكن هذه المنتجات لا تزال تحقق إيرادات محدودة حتى الآن. في الواقع، كانت التدفقات النقدية التشغيلية السنوية لهذه الشركة سلبية، مما يعكس مدى بعيدها عن حجم استثماراتها في عملة البيتكوين التي تصل إلى مئات المليارات من الدولارات. ومن هنا يتضح أن استراتيجيتها في خزينة الأصول الرقمية لم تكن مبنية على الربحية الداخلية منذ البداية، بل كانت تعتمد على العمليات الرأسمالية الخارجية.

تمويل الأسواق المالية

من بين الشركات المدرجة التي تعتمد على استراتيجية خزائن التشفير، فإن الطريقة الأكثر شيوعًا والقابلة للتوسع هي من خلال تمويل السوق العامة، من خلال إصدار الأسهم أو السندات لجمع الأموال، واستخدام العائدات لشراء الأصول الرقمية مثل بيتكوين. هذه النموذج يسمح للشركات ببناء خزائن تشفير كبيرة دون استخدام الأرباح المحتجزة، ويستفيد تمامًا من طرق الهندسة المالية في أسواق رأس المال التقليدية.

إصدار الأسهم: حالة التمويل التقليدي القابلة للتخفيف

في معظم الحالات، يصاحب إصدار أسهم جديدة تكاليف. عندما تقوم الشركة بزيادة رأس المال من خلال إصدار أسهم جديدة، يحدث عادةً شيئان:

1. تم تخفيف الملكية: تنخفض نسبة الأسهم المملوكة للمساهمين الأصليين في الشركة.
2. ربحية السهم ( EPS ) انخفضت: زيادة إجمالي الأسهم أدت إلى انخفاض EPS في ظل ثبات صافي الربح.

تؤدي هذه التأثيرات عادةً إلى انخفاض أسعار الأسهم، وسببين رئيسيين لذلك:

• منطق التقييم: إذا ظل نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) ثابتة، في حين انخفض EPS، فسوف ينخفض سعر السهم.
• نفسية السوق: غالباً ما يفسر المستثمرون التمويل على أنه نقص في الأموال أو أن الشركة في مأزق، خاصة عندما تُستخدم الأموال التي تم جمعها لخطط نمو لم يتم التحقق منها بعد، بالإضافة إلى أن الزيادة الكبيرة في عرض الأسهم الجديدة في السوق قد تؤدي أيضاً إلى انخفاض الأسعار.

! IOSG: طفرة جديدة للشركات المدرجة ، تفكيك كبير للنموذج الاقتصادي لاحتياطيات العملات المشفرة

استثناء: نموذج حقوق الملكية غير القابلة للتخفيف

تُعتبر إحدى الشركات مثالًا نموذجيًا على الانحراف عن السرد التقليدي "تخفيف الأسهم = تضرر المساهمين". منذ عام 2020، كانت الشركة نشطة في تمويل الأسهم لشراء الأصول الرقمية، حيث زادت إجمالي الأسهم المتداولة من أقل من 100 مليون سهم إلى أكثر من 224 مليون سهم بحلول نهاية عام 2024.

على الرغم من أن حقوق الملكية قد تم تخفيفها، إلا أن أداء الشركة غالبًا ما يتفوق على البيتكوين نفسه. لماذا؟ لأن الشركة كانت لفترة طويلة في حالة "القيمة السوقية أعلى من صافي قيمة البيتكوين الذي تملكه"، وهو ما يُعرف بالـ mNAV > 1.

فهم العلاوة: ما هو mNAV؟

mNAV = القيمة السوقية للشركة / ( عدد عملات BTC المحتفظ بها * سعر BTC )

• عندما يكون mNAV > 1، فإن السوق يمنح الشركة تقييمًا أعلى من القيمة السوقية العادلة للبيتكوين الذي تمتلكه.

بعبارة أخرى، عندما يحصل المستثمرون على تعرض للبيتكوين من خلال الشركة، فإن السعر المدفوع لكل وحدة يكون أعلى من تكلفة شراء BTC مباشرة. تعكس هذه العلاوة ثقة السوق في استراتيجية رأس المال للشركة، وقد تمثل أيضًا اعتقاد السوق بأن الشركة تقدم تعرضًا للبيتكوين مع الرفع المالي وإدارة نشطة.

دعم المنطق المالي التقليدي

على الرغم من أن mNAV هو مؤشر تقييم أصلي للتشفير، إلا أن مفهوم "سعر التداول أعلى من قيمة الأصول الأساسية" موجود بالفعل بشكل شائع في المالية التقليدية.

ترجع الأسباب الرئيسية التي تجعل الشركة تتداول غالبًا بأسعار أعلى من القيمة الدفترية أو صافي الأصول إلى ما يلي:

تخفيض التدفقات النقدية(DCF)طريقة التقييم

يهتم المستثمرون بالقيمة الحالية للتدفقات النقدية المستقبلية للشركة، وليس فقط بالأصول التي تمتلكها حالياً.

تؤدي هذه الطريقة في التقييم غالبًا إلى أن تكون أسعار تداول الشركات أعلى بكثير من قيمتها الدفترية، خاصة في السيناريوهات التالية:

• من المتوقع أن تنمو الإيرادات وهوامش الربح
• الشركة تمتلك حق التسعير أو خندق تكنولوجي/تجاري

تقييم مضاعف الربح والإيرادات(EBITDA)

في العديد من الصناعات ذات النمو العالي، تستخدم الشركات عادةً نسبة السعر إلى الأرباح ( أو مضاعف الإيرادات لتقييم قيمتها:

• قد تتداول شركات البرمجيات ذات النمو المرتفع بمضاعف يتراوح بين 20-30 ضعفاً من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (EBITDA);
• قد تتداول الشركات الناشئة حتى لو لم تحقق أرباحًا بمضاعفات تصل إلى 50 مرة من الإيرادات أو أكثر.

تمتلك شركة معينة مزايا لا تتمتع بها البيتكوين نفسها: وهي هيكل الشركة الذي يمكنه الوصول إلى قنوات التمويل التقليدية. باعتبارها شركة مدرجة في الولايات المتحدة، يمكنها إصدار الأسهم والسندات، وحتى الأسهم الممتازة لجمع الأموال، وقد فعلت ذلك بالفعل، وكانت النتائج مذهلة.

استغل قادة الشركة هذا النظام بذكاء: حيث جمعوا مليارات الدولارات من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل بفائدة صفرية، ومنتجات الأسهم الممتازة المبتكرة التي أطلقوها مؤخرًا، واستثمروا كل هذه الأموال في البيتكوين.

يدرك المستثمرون أن الشركة قادرة على استخدام "أموال الآخرين" لشراء البيتكوين على نطاق واسع، وهذه الفرصة ليست سهلة على المستثمرين الأفراد نسخها. إن علاوة الشركة "لا تتعلق بمراهنات NAV قصيرة الأجل"، بل تأتي من الثقة العالية للسوق في قدرتها على الحصول على رأس المال وتوزيعه.

![IOSG: موجة جديدة من الشركات المساهمة، تفكيك نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# mNAV > 1 كيفية تحقيق التخفيف المعاكس

عندما يكون سعر تداول الشركة أعلى من صافي قيمة الأصول التي تمتلكها من البيتكوين ### أي mNAV > 1(، يمكن للشركة:

1. إصدار أسهم جديدة بسعر فوق القيمة
2. سيتم استخدام الأموال المجمعة لشراء المزيد من عملة البيتكوين )BTC(
3. زيادة إجمالي حيازة BTC
4. دفع NAV وقيمة الشركة للارتفاع المتزامن

حتى في حالة زيادة الأسهم المتداولة، قد يظل مقدار BTC لكل سهم )BTC/share( ثابتًا أو حتى يرتفع، مما يجعل إصدار أسهم جديدة عملية غير مائية.

)# ماذا سيحدث إذا كان mNAV < 1؟

عندما يكون mNAV < 1، فهذا يعني أن كل دولار من أسهم الشركة يمثل قيمة سوقية من BTC تزيد عن دولار واحد ### على الأقل من الناحية النظرية هكذا (.

من منظور المالية التقليدية، فإن الشركة تتداول بخصم، أي أقل من قيمتها الصافية )NAV(. وهذا سيؤدي إلى تحديات في تخصيص رأس المال. إذا قامت الشركة في هذه الحالة بتمويل الأسهم لشراء BTC، من وجهة نظر المساهمين، فهي في الواقع تشتري BTC بسعر مرتفع، وبالتالي:

• تخفيف BTC/عملة ) كمية BTC المملوكة لكل سهم (
• وتقليل قيمة المساهمين الحاليين

عندما تواجه الشركة حالة mNAV < 1، فلن تتمكن من الاستمرار في الحفاظ على تأثير "إصدار أسهم جديدة → شراء BTC → زيادة BTC/سهم".

ما الخيارات المتاحة الآن؟

![IOSG: الاتجاه الجديد لشركات الإدراج، فك نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-8a10b19ebf5eadb9fc0f9acc8d19569b.webp(

)# استرداد الأسهم بدلاً من الاستمرار في شراء BTC

عندما يكون mNAV < 1، فإن إعادة شراء الأسهم من الشركات هي سلوك يضيف قيمة، والأسباب تشمل:

• أنت تقوم بإعادة شراء الأسهم بسعر أقل من قيمتها الجوهرية بالـ BTC
• مع انخفاض عدد الأسهم المتداولة, ستزداد BTC/عملة.

قال قائد الشركة بشكل واضح: إذا كان mNAV أقل من 1، فإن أفضل استراتيجية هي إعادة شراء الأسهم بدلاً من الاستمرار في شراء عملة BTC.

الوسيلة الأولى: إصدار الأسهم الممتازة

الأسهم الممتازة هي نوع من الأوراق المالية المختلطة، تقع بين الديون والأسهم العادية في هيكل رأس المال للشركة. عادةً ما توفر توزيعات أرباح ثابتة، ولا تمتلك حقوق التصويت، وتكون لها أولوية في توزيع الأرباح وتصفية الأصول مقارنةً بالأسهم العادية. على عكس الديون، لا تحتاج الأسهم الممتازة إلى سداد رأس المال؛ وعلى عكس الأسهم العادية، يمكن أن توفر دخلاً أكثر قابلية للتوقع.

أصدرت شركة معينة ثلاثة أنواع من الأسهم الممتازة: STRK و STRF و STRC.

STRF هو الأداة الأكثر مباشرة: إنها نوع من الأسهم الممتازة الدائمة غير القابلة للتحويل، تدفع عائد نقدي ثابت بنسبة 10% سنويًا على قيمة اسمية قدرها 100 دولار. لا توجد خيارات للتحويل إلى أسهم، ولا تشارك في ارتفاع أسعار الأسهم في الشركة، بل توفر فقط العائد.

سوف تتقلب أسعار سوق STRF حول المنطق التالي:

• إذا كانت الشركة بحاجة إلى تمويل، فسوف تصدر المزيد من عملة STRF، مما يزيد من العرض ويخفض السعر؛
• إذا زاد الطلب على العائدات في السوق ### كما في فترات انخفاض أسعار الفائدة (، فإن سعر STRF سيرتفع، مما يؤدي إلى انخفاض العائد الفعّال؛
• هذا يشكل آلية ضبط ذاتي للأسعار، وعادة ما تكون نطاقات الأسعار ضيقة ) على سبيل المثال $80-$100 (، مدفوعة بطلب العائد والعرض والطلب.

نظرًا لأن STRF هي أداة غير قابلة للتحويل وغير قابلة للاسترداد بشكل أساسي ) إلا عند حدوث شروط ضريبية أو تحفيز رأسمالي (، فإن سلوكها مشابه للسندات الدائمة، ويمكن للشركة استخدامها مرارًا وتكرارًا ل"شراء القاع" BTC دون الحاجة إلى إعادة التمويل.

STRK مشابه لـ STRF، مع عائد سنوي يبلغ 8%، ولكن تمت إضافة ميزة رئيسية: يمكن تحويله إلى أسهم عادية بنسبة 10:1 عندما يتجاوز سعر السهم للشركة 1,000 دولار، مما يعادل تضمين خيار شراء عميق خارج المال، ويوفر فرص صعود طويلة الأجل لحامليه.

STRK يجذب الشركات والمستثمرين بشكل كبير، ويعود السبب إلى:

فرص الصعود غير المتكافئة لمساهمي الشركة:

• سعر كل سهم من STRK حوالي 85 دولار، و يمكن جمع 850 دولار من 10 أسهم؛
• إذا تم تحويلها في المستقبل إلى سهم واحد من أسهم الشركة، فهذا يعني أن الشركة ستشتري BTC حاليًا بسعر 850 دولار، ولكن فقط إذا ارتفع سعر السهم فوق 1,000 دولار سيتعرض للتخفيف؛
• لذلك، خلال فترة سعر السهم < $1,000، فإنها غير قابلة للتخفيف، حتى بعد التحويل تعكس الزيادة الناتجة عن تراكم BTC السابق.

هيكل العوائد المستقرة:

• STRK يوزع $2 كل ربع سنة، سنويًا $8؛
• إذا انخفض السعر إلى 50 دولارًا، ستصل العائدات إلى 16%، مما يجذب الدعم الشرائي للسعر؛
• هذه البنية تجعل STRK يتصرف مثل "سند مزود بخيار": الدفاع في الاتجاه الهبوطي والمشاركة في الاتجاه الصعودي.

دوافع المستثمرين والحوافز للتحويل:

• عندما يتجاوز سعر سهم الشركة $1,000، يكون لدى المساهمين حافز للتحويل إلى الأسهم العادية؛
• مع ارتفاع سعر السهم أكثر ) ليصل إلى 5,000 دولار أو 10,000 دولار (، أصبحت توزيعات أرباح STRK ضئيلة )، حيث أن العائد يبلغ حوالي 0.8% (، مما يسرع من التحويل؛
• تشكيل ممر خروج طبيعي في النهاية، وتحويل التمويل المؤقت إلى هيكل مساهمين طويل الأجل.

تحتفظ الشركة أيضًا بحق استرداد STRK، بشرط أن يكون عدد الأسهم المتبقية التي لم يتم تحويلها أقل من 25% أو في حالة حدوث ظروف خاصة مثل الضرائب.

في ترتيب التسوية، فإن STRF و STRK يتفوقان على الأسهم العادية، ولكن أقل من الديون.

عندما تكون الشركة في حالة mNAV < 1